2018年1月30日星期二

公竟渡河 HKTV可會墮河?

古時有個故事,話說有個男人奔向湍急的河流要渡河,其妻在後面呼喊著制止不果,最終男人淹死在河中,妻子於是撥彈箜篌唱道:「公無渡河,公竟渡河,墮河而死,將奈公何」。翻譯成現代用語,其意思大致是說,「都叫咗你唔好過河,但你偏唔聽係都要過,好啦,終於浸死咗,你叫我點算好」。此曲就是東漢蔡邕的《箜篌引》。所謂講古唔好駁古,不要問為何男子拋妻渡河,也不要問何故女子隨身拿著樂器,更不要質疑女子文思如此敏捷,夫死仍可在倉卒間譜出樂曲,但可以肯定,此曲在後世經常被引用,來諷刺那些身罹險境,但拒納勸誡堅持犯險的人。

然而,有危自有機,若自信能承受甚至駕馭風險,即使面對急流也能到達彼岸。在商場上,創業者往往有著這般特質,香港電視(1137,以下簡稱HKTV)的王維基相信是佼佼者。他的創業史在此不贅,只集中探討其網購事業。

王先生曾在其專欄撰文提到,當初搞網購生意,不少人曾勸說危機重重,在香港注定失敗,因港人普遍沒有網購習慣,覺得網上圖片和描述靠不住,必須看到實物才成。況且香港地方小交通又方便,網購很難發展云云。不過,王先生卻看到商機,他認為網購在外地之所以盛行,除因購物較不便外,用家可騰出時間用在更有意義的事情上。瓜瓜對此非常認同,特別是添置家居用品如食米、衞生紙和汽水之類,只要一機在手,今日下訂單,明日就送到門口,省時省力。

雖然不被眾人看好,但經一番努力,HKTV的網購生意終於略見成果。雖然繼2016年度蝕2.57億元後,2017年上半年度仍然虧損9,640.3萬元,但已按年收窄23.5%。財務表現得以改善,主要是網購業務發展理想,令收入增2.01倍至2.04億元。簡單地將收入除以2017年上半年的日數,代表每日平均收入為112.7萬元。

值得留意,HKTV早前收購了Groupon,及後改名為Hokobuy並於去年6月底上線,由此可以預期2017年度下半年的收入將會增加。按HKTV公布的每月營運數字,整個網購業務的平均每日訂單數量,由2017年7月的6,000宗升至去年12月的7,600宗。平均訂單值也一樣由475元增至537元,可謂價量齊升。

另外,利用平均訂單數量和訂單值來估算,2017年下半年度收入將有6.15億元,相當於每日平均有334.4萬元收入,較2017年上半年度升1.97倍。若將上下半年度的收入相加,2017年全年度收入大概是8.19億元,較2016年度增3.38倍。HKTV更預期,若Hokobuy全年營運,整個網購的收入可望達10億元。

來個大膽假設,若2017年下半年度的毛利率和經營開支與上半年相若,預計2017年全年度可賺3.19億元毛利。但經營開支估計4.95億元,毛利不夠抵扣開支,可能出現1.76億元經營虧損。若計入其他收入如投資業務收益和金融資產收入,相信虧損將進一步減少。由此推斷,HKTV在2017年度的業績應較2016年度大幅改善。

網購在香港愈來愈盛行,面對激烈競爭,HKTV將墮河而死還是成功渡河,以目前趨勢來看應是後者居多。

原文刊於:am730 2018-01-26

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2018年1月22日星期一

會計師公會再起風雲

香港會計師公會是本地業界龍頭,會員人數有逾4萬名,雖然人多好辦事,但紛爭時有發生。最近就有個例子,逾100位會員聯署,成功要求公會召開特別會員大會。會議將於3月2日舉行,議題有3個,分別是將公會近4億元現金退還一半予會員;公會會長由會員一人一票選出,以及現任行政總裁薪酬過高,要求終止其僱傭合約,並展開全球招聘物色新人選。

對於4萬名公會會員來說,100人只是少數,但香港奉行民主,即使是少數聲音也應顧及,更何況這些皆是眾多會員關心的議題?瓜瓜對每項議題有些想法,特此寫下來與業界同寅分享。

首先是向會員退還現金。截至2017年6月底,公會手頭現金合共3.78億元。可是,公會去年度的營運開支才不過2.53億元,意味即使沒有收入也足夠營運1.5年。況且,不知何故,資金只能放在銀行收取利息,眾所周知目前息率低殘,我們只好看著資金慘被通脹慢慢蠶食。既然資產效率這樣低,除非另有用途,否則退回一部分予會員實屬合理。

在商業社會,退款並非新鮮事,例如坐擁閒資的上市公司,業務發展已見盡頭,而且又找不到新商機,便應將閒資派發給股東,或者用來進行股份回購也是好選擇。又例如世界十三大海事保賠協會,近年因索償情況持續改善,加上投資收益豐厚,就有不少家將閒資退還給會員,以減輕船東因行業不景帶來的經濟負擔。

若公會最後真的將一半現金退還給會員,以目前41,843位會員計,每人平均可得4,500元。不過,這樣平均分配對長年資的會計師不公平,因忽略了他們過去對會費的貢獻。若論最佳做法,當然是按每位會員歷年繳付的會費總額作攤分標準,但年代久遠紀錄未必齊全,可考慮以年資來攤分,而且計算也較方便,省卻不少行政工夫。

接著是一人一票選會長,其實已經不是第一次有人倡議,但每次都不成功。先講些背景資料,按《專業會計師條例》規定,在公會理事會當中,有14名理事須由會員直接選出,當選理事任期兩年,每年改選7人。理事會組成後,隨即從當選理事中互選一名會長和兩名副會長。情況有點像立法會主席選舉,港人投票選出立法會議員,眾議員從中推舉一人當主席。

個人認為,此制度沒有問題,但現時仍有不少會員不滿公會的管治,但多年未有改善而感到氣餒,歷年理事會選舉的投票率嚴重偏低,多少反映出哀莫大於心死的心態。若然會長由會員直接選出,會員的參與度和歸屬感可望提升。當然,因涉及修例及操作上的技術問題不少,即使議案獲通過,直選會長也不一定能在短期實現。

最後,辭退現任行政總裁的議題個人並不同意。沒有錯,500萬元年薪於大部分人來說都是高不可攀,但薪酬水平不是他說了算,相信公會參考過薪酬調查,並由當年的理事會審批。再講,自他掌管公會以來,服務水平不斷提升,況且他又沒有犯錯,無端辭退並不公平。

各位會計師,無論你對上述3個議題持甚麼態度,務請參與這此特別會員大會,就算未能親身出席,也請將投票委託書交給你信靠的代表,一盡會員義務!

原文刊於:am730 2018-01-19

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2018年1月12日星期五

希瑪招股價是平是貴?

早於去年7月寫了篇《眼科名醫也上市》,提及由著名眼科醫生林順潮創立的希瑪眼科(3309)申請在港上市。說時遲那時快,希瑪在去年底前完成了申請程序並公開招股,集資額5.71億元,招股價介乎2.35元至2.9元,股份將會在下周一掛牌。

究竟招股價是平是貴?那得計算一下市盈率。截至2017年6月底,希瑪首6個月的股東應佔盈利是2,743.3萬元,加回已入帳的797.4萬元上市費,並假設下半年盈利與上半年相若,2017年的股東應佔盈利估計是7,081.4萬元。按上市後發行股份數量相除,預測每股盈利是0.071元,以招股價上下限計,相當於市盈率33.2倍至41倍。若計入2,680萬元上市費則分別升至53.4倍和65.9倍。

單看希瑪市盈率沒意思,須以其他上市醫療股作比較。如華潤鳳凰醫療(1515),按其2017年上半年業績,並用以上相同方法計算,2017年預測市盈率是17.9倍。不過,復星醫藥(2196)及在本地設有診所的盈健醫療(1419)和聯合醫務(722),以去年全年每股盈利計算的市盈率分別是36.8倍、47.3倍和31.6倍,相對之下希瑪並不算貴。

此外,市盈率所用的盈利只反映過去表現,卻忽略了上市後資產增加帶來的正面影響,為彌補不足,可以同時看看市帳率。根據招股書披露,上市後每股有形資產淨值,以招股價上下限計分別是0.66元和0.76元,招股價與之相除,市帳率分別是3.6倍和3.8倍。與其他醫療股比較,低於復星醫藥的4.9倍,但高於盈健醫療和華潤鳳凰醫療的2.5倍,以及聯合醫務的2.4倍。

有一點需留意,希瑪的純利率於2017年度上半年是18.1%,若撇除已入帳的上市費更高達23.7%。盈利能力看來很高,但用作比較前需調整一下。有別於其他眼科醫生,林順潮醫生在希瑪只收取固定董事酬金,為希瑪帶來的收入不會分成。換句話說,希瑪獨享林醫生帶來的生意,此舉將希瑪的純利率推高。高了多少?

根據招股書披露的數字計算,若希瑪如常與林醫生分成,計入上市開支後,2017年上半年的股東應佔盈利將降至1,597.2萬元,純利率將跌至11.4%。若撇除上市開支這一次性影響,盈利將升至2,394.6萬元,純利率則是17.1%。與其他醫療股相比,如華潤鳳凰醫療,撇除特殊項目後有24%、復星醫藥有19%、聯合醫務有8%,盈健醫療有3%。比較後得出一個結論,即使希瑪與林醫生分成,盈利能力仍屬行業的上游位置。

綜合而言,希瑪的招股價略為貴了些,但不代表買不過,眼科專科在中港兩地的市場需求有增無減,加上希瑪的名氣以及盈利能力,股價偏貴實屬合理。

據報希瑪認購超額逾千倍,因此公開發售比例將回撥至50%,即9,850萬股,相當於49,250手。以12萬個申請人計,已經肯定不能每人一手。最近新股首日表現參差,希瑪股價表現如何,下周一自會揭曉。

原文刊於:am730 2018-01-12

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2018年1月11日星期四

星巴克賣吃賺賣茶蝕

若經常幫襯星巴克(NASDAQ:SBUX),可有發覺門店提供的食物種類增添了不少?除了以往的三文治、烘焙包點和蛋糕外,現在還有意大利粉、沙律甚至甜品,而且味道相當不錯,只略嫌分量少了些。有此轉變,皆因星巴克於2014年推出一個5年計劃,當中一個策略就是提供午餐和晚餐以增加收入,並預期食品收入於5年內(即2019年)超過40億(美元,下同)。

當時星巴克分析美國傳統速食行業的收入後發現,早餐和非早餐的收入佔比分別是15%和85%。反觀星巴克當時的佔比卻分別是46%和54%,反映早餐以外的餐飲是個龐大商機。再講,他們提供的主要是簡餐,大部分菜式預先由供應商準備好,店員只需將食物加熱即成。因此,在店舖多添冷藏櫃和焗爐已足夠,投資金額有限。

結果如何?經過3年努力,食品收入由2015年度的30.85億元,增至2017年度的38.32億元,年均升幅有12.1%。若趨勢持續,相信要完成5年目標並不困難。

賣吃賺錢,因星巴克成功在現有業務中添加新元素。如2017年度同店銷售升3%,就是來自平均每宗消費增加,究其原因,相信是食品多了選擇,顧客樂意多花錢幫襯。

反觀5年計劃另一策略「賣茶」卻事與願違。其實星巴克賣茶由來已久,如1999年以810萬元購入Tazo品牌,再於2012年以6.2億元購入Teavana品牌。有見全球茶品市場的增長較咖啡高,加上星巴克茶類產品的收入份額不斷提升,因此加大茶類品牌的投資,短短幾年就開設了逾300間Teavana茶店,截至2016年和2017年10月分別有355間和288間。

可是,賣茶的如意算盤打不響,如2017年度包括Teavana茶店的其他業務收入跌10.1%,減去營運開支後,更錄得4,280萬元虧損,較2016年度的虧損擴闊了11.5%。表現欠佳下,星巴克決定陸續關閉所有茶店,改由咖啡門店兼賣Teavana產品。為此星巴克須要撥備1.3億元作重組,當中6,900萬元是商譽減值。另外,於去年11月以3.84億元將Tazo品牌出售,並決定專注於Teavana發展。

雖然賣茶表現未如理想,但2017年度自營店的收入仍有4.8%增加,增長主要來自768間新開門店。此外,特許經營收入升9.8%,加上其他業務也有2.7%升幅,最終總收入增5%。不過,因員工和電子化等開支,以及Teavana重組費用等影響,經營溢利只增2.4%,每股盈利也增4%至1.99元。值得一提,星巴克將以13億元代價,向合營公司購入餘下50%中國東部業務的股權,涉及的門店數目達1,300間,主要分布在上海、江蘇和浙江一帶。交易完成後,受惠於店舖數目增加,預計收入將大幅上升,管理層估計2018年度攤薄後,每股盈利將較2017年度升40%。

從星巴克賣吃和賣茶的經驗可以歸納出一點,創建另一個銷售網絡的投資風險太大,倒不如發掘和利用現有網絡的潛力。在將Teavana放在自營店售賣,絕對是正確選擇。

原文刊於:am730 2018-01-05

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