2015年12月30日星期三

香港有幾多人做會計?


要答該問題,我們可參考職業訓練局剛出爐的《2015年會計業人力調查報告》。此調查每兩年進行一次,覆蓋範圍廣泛,對了解本地會計業人力供求現況極具參考價值。瓜瓜一向關心此議題,早於9月已兩度向該局企業傳訊經理發電郵,詢問報告何時刊載,但皆杳無音訊,相信是瓜瓜人微言輕吧?

究竟香港有幾多人做會計?截至今年1月合共有10.3萬人,較2013年1月增2%,當中經理級(包括合夥人或總監,高級經理和經理)佔23%,非經理級(包括主管,文員和培訓人員)佔77%。一個有趣現象,經理級人數在過去幾年續增(見圖表),增幅不斷擴闊,2011年、2013年和2015年增幅分別為3%,8%和12%。反觀非經理級增幅卻續跌,2011年和2013年分別僅3%和2%,到2015年更倒退1%。那個類別增幅最大?答案是合夥人或總監,2015年有42%,其次是高級經理有11%,經理則有2%。反觀非經理級的主管和培訓人員,人數不升反跌,跌幅分別為3%和23%,至於文員則增0.2%。

另一個有趣發現,若將2015年職位空缺與人力需求比較,經理級為0.9%,即每1,000個經理級職位有9個懸空,較2013年的0.5%為高,反映人手短缺略轉差。細看類別,當中又以經理情況較嚴重,2015年比率高達2.3%,較2013年的0.6%高出1.7個百分點。至於非經理級空缺情況更差,2015年和2013年比率分別為1.9%和0.9%,當中文員類最差,兩年比率分別為2%和1%,其次是主管,兩年的比率分別為1.6%和0.7%。

綜合而言,經理級人力需求於近年有增無減,非經理級則現負增長。但兩個級別同樣面對人手短缺問題。按機構門類劃分,會計師事務所情況最壞,2015年職位空缺與人力需求比率達0.9%,其次是商業及服務行業機構有0.7%。報告雖未有探討人手不足原因,相信是招聘困難。調查列出兩大困難,包括「缺乏具相關經驗及訓練的職位申請人」,和「服務條件/薪酬未能符合求職者的要求」。前者比重達44.7%,反映市場缺乏合資格會計人員。但若與2013年的63.2%比較,情況已改善。至於後者比重達41.5%,反映待遇未能符合求職者要求,若與2013年的19.8%比較,有轉差跡象。從比率變化可推斷,會計人才供應續改善,但待遇未能配合,引致人手短缺問題持續。

報告還有兩點值得一提,其一是部分企業將會計部門北移。數量雖很少,於2015年僅385家,只佔企業總數約1%,但2013年沒有企業這樣做,我們需留意往後發展。其二是會計職位教育程度和專業資格要求不斷提升。於2015年,需擁有學位的會計職位佔總數達35.9%,當中經理級比重最高達74.2%,即每1,000個經理級職位中,742個需要學位。主管也有55.3%。有趣的是,連文員職位也有10.8%。至於專業資格方面,要求具備會計師資格的職位達19%,當中經理級有60.4%。

最後,報告預測2017年1月會計人數將增1.9%至10.7萬人,相當於新增2,014個職位,經理級和非經理級分別為200人和1,814人。預期未來兩年有2,319人離開會計業,2017年總人力需求為4,333人。但每年從大學畢業的會計學生約5,049人,看來香港會計人力供應略高於需求。經理級需求於近年續增,非經理級增長有限,且供應不絕,看來要在會計業中生存,我們不得不努力裝備自己向上爬。

原文刊於:am730 2015-12-30

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2015年12月23日星期三

兩電減價是數字遊戲?

  • 港燈(左)及中電(右)齊公布減電費。(資料圖片)
中電(002)和港燈(2638)明年將減電費,中電平均減0.9%或1仙,港燈則減1.1%或1.5仙。兩電今次願意減價,主要是國際燃料價格近期顯著下跌,在巨大政治壓力下不減不成。發電是一盤大生意,不單要興建發電和輸電設施,還有聘請技術人員負責日常保養和維修,每年所費不菲。雖然是次降低電價的減幅非常少,但在開支不減情況下,怎樣說也會影響公司盈利吧?有趣的是,今次兩電減價,有議員批評其實是數字遊戲,又有投行發出報告,指減價對兩電盈利毫無影響,為甚麼?

秘密在新電價詳情。先看中電,所謂減費其實是一個「Net effect」。電價包括「平均基本電價」和「燃料調整費」兩項,前者上調1.7仙(或1.9%)至每度電88.9 仙,後者則下調2.7仙(或10%)至24.3仙,兩者互相抵消後,最終令平均總電價減1仙至每度電費1.132元。港燈情況相同,前者上調2.9仙(或2.8%)至每度電105.5 仙,後者則下調4.4仙(或4.4%)至27.9仙,平均總電價下調1.5仙至每度電費1.334元。或許你會問那又如何?最終電價還不是減了嗎?絕妙之處在於一加一減。兩電耗用燃料的成本由客戶承擔,藉燃料調整費收回。當燃料實際成本低於客戶支付的燃料費時,差額撥入「燃料價格調整條款帳(簡稱燃料帳)」。相反,若實際燃料成本高於燃料費,兩電可從燃料帳補回差額,故燃料帳主要作用是平穩電價,避免每年電費大上大落。無論燃料調整費怎調整,基本上不會影響兩電盈利。

舉例去年港燈在管制計劃業務下的收入142.22億元,扣除97.47億元支銷後(包括48.18億元燃料費用),除稅後溢利44.75億元。因燃料費用由客戶承擔,假設港燈在該年全數向客戶收回,我們可從收入和支銷中分別扣除48.18億元,那麼除稅後溢利仍是44.75億元。中電情況相同,管制計劃業務收入於去年為360.92億元,扣除258.57億元支銷後,除稅後溢利102.35億元。將103.75億元燃料費從收入和支銷扣除,除稅後溢利依舊是102.35億元不變。

至於將平均基本電價上調對盈利卻有正面影響。再以港燈為例,假設去年相關燃料收入(即燃料調整費加該年撥自燃料調整條帳款)剛好與48.18億元燃料費用相同,從總收入扣除後,餘額94.04億元就是平均基本電價收入,若將每度電價上調2.8%並假設銷電量不變,調整後將增至96.67億元。再假設扣除燃料費用後的支銷維持在49.29億元(97.47億元減48.18億元),除稅後溢利將增5.9%至47.38億元,邊際利潤率升1.4個百分點至49%。依樣為中電計,扣除燃料收費後平均基本電價收入257.17億元,若將每度電價上調1.9%,調整後將增至262.06億元。同樣假設扣除燃料費用後的支銷維持在154.82億元(258.57億元減103.75億元)不變,除稅後溢利將增4.8%至107.24億元,邊際利潤率增1.1個百分點至40.9%。

當然,在管制計劃下,要增加盈利還取決於固定資產平均淨值是否也增加,因全年准許利潤限制在非再生能源固定資產的9.99%,及再生能源固定資產的11%。但總體來說,平均基本電價上調,對兩電未來盈利是百利而無一害。特別是管制計劃盈利高於准許利潤時,差額將撥入電費穩定基金,留待日後盈利低於准許利潤時補回。以港燈過去10年為例,當中有5年(即2007年至2010年及2014年)出現上述情況。坊間有不少評論認為兩電目前燃料帳結餘甚巨,截至今年6月,中電燃料帳結餘有15.97億元,港燈則有6.31億元,兩電好應該「還富於民」。身為用家,瓜瓜當然同意。但燃料帳有助平穩電價,完全退給用戶似乎不妥。為了平衡,政府何不考慮為燃料帳設置上限呢?

原文刊於:am730 2015-12-23

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2015年12月21日星期一

職場生存術:人際溝通技巧

不論你是甚麼職位,與別人溝通是職場基本技巧。當然,不同崗位所要求的都不盡相同,例如推銷員,靠的就是三寸不爛之舌游說顧客,擁有高超溝通技巧至為重要。又例如電腦系統管理員,雖然每天對著電腦多過人,與別人溝通的機會較少,但他們需要了解用戶的需求,因此一樣需要具備良好的溝通技巧。

所謂「要溝才會通」,有效的溝通其實是一個互動過程。以口頭溝通為例,講者除了需要清楚無誤地表達外,也需要留意聽者的反應。若然發現理解有誤,講者就需要講多幾次,甚至轉換表達方式。不過,很多時候在職場上都會遇到一個問題,就是講者未必肯講,聽者未必肯聽。以核數師為例,要順利進行審核,其中一項重要工作就是要拿取所需資料,但不是所有人都願意配合,遇到麻煩的客人阻頭阻勢,要乜冇乜隨時影響審核進度,這時候人際溝通技巧就大派用場。

記得有次要找某位仁兄問東西,可能他見核數人員大多左問右問麻煩多多,因此語氣十分冷漠,而且也不太願意合作。見到他的工作檯上放有英超Q版公仔,突然靈機一觸馬上轉換話題,問他昨晚有沒有看球賽,繼而發覺大家都喜歡同一支球隊,後來愈説愈投契。結果不用多說,以後要東西拿資料變得異常順利,可謂要乜有乜。又例如某次去客戶貨倉做盤點,倉務人員初時的態度頗為小心避忌,豈料和他們說了一通粗口後,彼此隔膜盡除,令盤點順利進行。

以上的所謂技巧其實沒有甚麼特別,只是找出雙方的共同點去破冰。當然,人際溝通技巧不止是這些,其他包括保持眼神交流、留意對方反應、口齒要伶俐、發音要標準等,還要加入適當的肢體語言,以及不單只自己講,而且懂得傾聽。

總括來說,不論是那一門專業,如果希望在職場上有好發展,擁有良好的人際溝通技巧,可以說是無往而不利。



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2015年12月18日星期五

向香港郵政審計報告偷師

香港郵政旗下逾半郵局虧損。 (資料圖片)
身為內審人,瓜瓜經常留意審計署的衡工量值審計報告,從中不單可了解政府各部門運作和問題,有時更可學到一招半式,該署最近發表《香港郵政的運作審計報告》就是一個上好教材。該報告列出香港郵政在運作的多項問題,包括郵局網絡未夠精簡,逾半郵局在過去5年均虧損及郵資監察機制欠成效等。還有郵政人員超時工作,署方發放津貼而非按規定以補假作償及遲遲未有檢討郵件處理和派遞標準時間,部分郵政人員經常長期加班等。其他問題還包括未有按規定要求空運服務供應商繳交按金,租車合約招標時投標者又太少,可謂問題多多。

在芸芸問題中,比較有趣的要數審計署如何審核郵資監察機制。為防郵資不足,香港郵政以人手抽查郵件,並對有問題郵件收取附加費。但考慮到行政成本,檢查對象以大型信件和郵包為主。其他措施還包括在郵票和郵資標籤加入防偽特徵,教育並提醒市民繳付正確郵資及每周測試量重器。為評核這些措施是否有效,審計署進行3項測試。首先是「放蛇」。審計署在今年6月至7月分4輪向16名收信人寄出50封郵件,當中13封沒貼郵票,37封則郵資不足。結果只有7封,即14%被郵局截獲,其餘43封(包括12封沒有貼郵票的郵件),即86%成功寄致收信人而沒有徵收附加費。雖然報告並未有透露測試郵件是大型與否,個人估計是大小俱備。另外,結果還反映一點,就是連沒貼郵票的郵件也能寄達,於用家而言,香港郵政服務可謂一流。

接著是審核中央郵件中心對郵件抽查效益。審計署派員到該中心抽查看似郵資不足郵件,當中441件為未經中心檢查,105件已獲中心檢查。結果發現前者有230件或52.2%屬郵資不足,後者有72件或68.5%。換言之即使經中央郵件中心檢查,仍找到郵資不足郵件,比率較未經該中心檢查更高。此外,為評估目前郵資不足情況有多嚴重,審計署隨機抽查來自11個郵筒共1,190件郵件,發現97件或8.2%屬郵資不足。綜合而言,審計署通過現場測試,找出並量化郵資監察機制漏洞。

郵務人員超時工作問題也值得講講,審計署對加班紀錄作分析,包括超時工作人數、涉及部門和原因等,結果發現郵件派遞科情況最嚴重,於2014至15年度,該科逾時工作時數佔香港郵政全體員工48%之多。經進一步了解,審計署發現用以監察工作時數的標準時間已使用逾7年,但若干外在及內在環境已轉變,香港郵政應全面檢討標準時間。此外,審計署愈挖愈深,從分析中發現111名人員經常逾時工作,大部分隸屬空郵中心,當中14人在過去5年每年逾時工作約990至1,440小時,若以一年有260個工作日計,每天平均加班3.8至5.5小時。

郵資是香港郵政主要收入來源,但存在未付足郵費的問題。此外,員工成本佔運作成本接近50%,可是署方又容許員工大量超時工作,收入和開支都出現問題,難怪香港郵政在過去5年有3年錄得運作虧損,實際固定資產目標回報率更連續5年低於政府要求。

一個有趣現象,審計報告發表後,輿論對香港郵政的報道頗為負面,例如「審計報告批評香港郵政管理不善」,「審計六度點名批評郵政零改善被轟牛皮燈籠」等。可是,細閱報告時發現,當中的用詞頗為客氣和客觀,絕對說不上是「批評」。再講,報告從未用上「管理不善」、「罪」、「混帳」等字眼,相信只是傳媒的主觀願望而已。

原文刊於:am730 2015-12-18

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2015年12月17日星期四

談歐舒丹業務表現


  • 歐舒丹上半年純利跌46.2%,圖為其產品。 (資料圖片)
法國巴黎早前遭恐怖襲擊,當時令不少歐洲概念股捱沽,法國品牌歐舒丹(973)也不能幸免。但其股價下跌相信與襲擊無關,因歐舒丹來自法國的銷售淨額只佔整體8%,而且股價在恐襲後首個交易日未有受影響。股價之所以在近期下跌,主要是中期業績走樣,歐舒丹發出盈警後遭大行調低目標價,令股價急挫11.4%,中期業績正式公布後再下跌2.8%。

歐舒丹今年上半年業績不算差,期內純利之所以減46.2%至2,007.4萬(歐元,下同),主要是今年出現959.1萬元匯兌虧損,去年同期則錄889.9萬元匯兌收益,一來一回已不見1,849萬元。值得留意,這筆匯兌虧損大部分為未實現。歐舒丹財務報表以歐元結算,但歐洲以外地區銷售佔整體收入過半,碰巧歐元在9月底升值,期末貿易結餘換算成歐元時現虧損,個人認為屬非戰之罪。再者,歐舒丹業務屬法國出口,即生產線設在法國,銷售主要在法國以外地方,歐元升值不利銷售,反之亦然。

若論核心業務表現,今年上半年其實不錯,收入增12.5%至5.47億元,但銷售成本僅升5.1%至1.01億元,令毛利增14.3%至4.46億元,與去年同期比較多賺5,590.7萬元。此外,收入升幅高於銷售成本,毛利率因而上升1.3個百分點至81.6%。歐舒丹業務分直銷和轉售,兩者收入增長於今年上半年分別為12.6%和12.4%。論產品盈利,直銷業務較高有86.5%,轉售只有68.2%,兩者相差18.3個百分點之多,相信是直銷售價較轉售為高。但若論業務盈利能力,轉售業務則較高,經營邊際利潤率達47.4%,代表在每100元收入當中,扣除31.8元銷售成本和20.8元經營開支後,能賺取47.4元經營溢利。至於直銷業務,經營邊際利潤率只有22.7%,主因分銷和營銷開支較大,扣除13.5元銷售成本和63.9元經營開支後,經營溢利僅得22.7元。

直銷業務的經營開支較大不難理解,因開設自家店舖,僱員薪酬和店舖租金花費不菲。截至今年9月底,歐舒丹全球店舖數量為1,441間,較去年同期增7.5%。若簡單地將直銷業務收入與店舖數目相除,每間店舖平均收入有27.6萬元,與去年同期比較升4.7%。換句話說,今年上半年收入增加,除店舖數量增加外,店舖營運效率提升也是原因。一般來說,店舖數量上升,按理存貨水平也會相應增加。但截至今年9月底存貨1.63億元,較去年同期減5.9%,因此每間店舖平均存貨跌12.5%至11.3萬元,存貨周轉期也連帶減14日,至293日。管理層未有解釋原因,相信是期內銷售增加所致。

不說也不知,原來歐舒丹主要市場是日本、香港和中國,今年上半年銷售佔總收入份額分別為16.5%、10.6%和9.4%。論營運表現,中國的增長最高,期內銷售增加44.2%,撇除匯率影響也有20.4%。日本的表現也不差,期內銷售增加11.2%,撇除匯率影響也有8.2%。於總收入而言,兩地銷售是整體增長貢獻的主要來源。反觀香港,雖然期內銷售增加6.6%,但撇除匯率影響後,卻是負12%,因市場氣氛疲弱及內地遊客銳減所致。

自今年9月,歐元兌美元及日圓均下跌,若趨勢持續,對歐舒丹下半年業績甚為有利。不過,全球經濟受眾多不利因素影響,最近又發生恐怖襲擊,下半年的經濟前景並不樂觀,難怪管理層表示,公司已作好準備面對不穩定以及波動幅度大的經營環境。

原文刊於:am730 2015-12-16

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2015年12月11日星期五

愛力根與輝瑞,誰嫁誰?

輝瑞若併購成功,一年收入將增33%。 (資料圖片)
美國輝瑞(Pfizer,NYSE:PFE)與愛爾蘭愛力根(Allergan,NYSE:AGN)宣布合併,總代價1,600億(美元,下同),若合併成功,新公司將成全球最大製藥商。其實兩間藥廠都是製藥業的佼佼者,前者廣為人知的產品要數男士聖藥「偉哥」,後者則有女士命根「Botox」。男好性,女愛美,兩性天生如此兼需求龐大,難怪市場視合併為世紀婚禮。當然,兩間藥廠還有很多出名產品如輝瑞的神經止痛藥利痛抑(Lyrica),及愛力根的眼藥,廣受醫療界歡迎和採用。

論規模,輝瑞比愛力根大,如市值兩者分別是1,934億元和1,189.2億元。如員工數目,兩者分別是9.5萬人和1.5萬人,怎樣看也是愛力根嫁輝瑞吧?所謂嫁雞隨雞,既然輝瑞迎娶愛力根,按理新公司應留在美國落地生根。有趣的是輝瑞將成過埠新郎,先併入愛力根,合併後再改名輝瑞,新公司股票將沿用輝瑞的PFE編號,並繼續在紐約證券市場買賣。此外,新公司法律註冊地和總裁辦公室將在愛爾蘭,營運總部則設在紐約。換句話說,輝瑞變相從美國遷冊。

為何這樣安排?輝瑞和愛力根沒有明言,但普遍相信是為了避稅,即所謂「稅務倒置(Tax inversion)」,以併購方式將美國企業遷冊至海外的低稅國家,以減輕稅務負擔。日後新公司有效稅率(Effective tax rate)預計僅17%至18%,較去年輝瑞的25.5%和愛力根的23%低。儘管輝瑞和愛力根在聯合公告中強調,合併將增強其財務彈性,以利於在美國持續投資。但美國總統大選在即,消息立時挑起政客神經,如民主黨總統參選人希拉莉批評輝瑞在避稅,另一參選人伯尼更表明,將敦促奧巴馬政府阻止交易。其實美國企業用種種手段避稅非新鮮事,如不少美國企業沒有將海外盈利調回國內,藉此延遲繳交巨額稅款。因美國稅制的徵稅範圍是全球性,美國企業不論在那裡做生意,所賺盈利一律需課稅,稅率十分高,單是聯邦政府向企業徵收的所得稅,稅率高達35%,反觀愛爾蘭僅12.5%,在歐洲各國中最低。

值得留意,美國財政部於11月19日推出新規定以杜絕稅務倒置,輝瑞在此時宣布與愛力根合併,挑機味道甚濃,但也有人認為輝瑞希望快刀斬亂麻,避免夜長夢多愈拖愈麻煩。坊間流傳新例將阻礙世紀合併,但也有評論認為阻止不了,一來合併後輝瑞現有股東佔新公司股權比例56%,低於新例的60%門檻,二來併購後新公司仍是愛爾蘭的納稅主體,符合新規要求。

於兩間公司股東而言,合併有不少好處,首先是輝瑞給愛力根股東的「禮金」,每股愛力根能換取11.3股新公司股票,以現值計每股愛力根相當於363.63元,較合併公布前的312.46元高16%。愛力根的「嫁妝」也很豐厚,今年收入預計達160億元,加上輝瑞本身480億元預期收入,新公司收入即增33%至640億元。此外,愛力根的產品線夠深,每條產品線共有多種不同個別產品,全球供應鏈強大,加上如研發出色,營銷又夠高效,有利將輝瑞成世界首屈一指生物製藥巨擘。最重要是預計合併後首3年從協同效應中能獲取逾20億元,每股盈利有所裨益,預期2018年有可觀升幅,2019年將逾10%,2020年升幅更是「high-teens(意指16%至19%)」。

亞蘭嫁亞瑞是累鬥累,但愛力根嫁輝瑞,前景似乎是一片光明。但這宗世紀婚禮還有不少不確定因素,包括需獲美國和歐盟相關部門批准,及雙方股東支持等。最終有情人能否終成眷屬,且看合併能否如計劃般於2016年下半年完成。

原文刊於:am730 2015-12-11

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2015年12月10日星期四

港鐵再不是長線收息股

最近一位投資名家在電台節目說,他從來不買國企股,原因很簡單,因為就算國企如何賺錢,但始終要肩負政治任務,免不了要為國犧牲,到時小股東利益有機會受損。不過,他認為有一隻股例外,說的就是港鐵(066)。可是,自港鐵與政府簽訂高鐵封頂協議後,他會貫徹不賣國企股的策略,趁現在將手持的港鐵股份放售。

港鐵大部分股權雖然由政府持有,但自上市以來從沒有給人國企印象,而且在企業管治方面一向做得出色。例如香港董事學會於2012年發表的《上市公司企業管治水準報告》,港鐵是十大最高企業管治得分公司。可惜的是,港鐵這次卻親手把這個金漆招牌打個稀巴爛。

為什麼?最大問題是港鐵竟然肯為高鐵包底,要知道工程費用是數以百億計,萬一項目再有什麼閃失,港鐵是否承擔得起,絕對是個值得深究的問題。本來呢,港鐵處於極有利境地,因責任設有上限,最多也只是向政府賠償已收取的項目管理費。再講,當初政府與港鐵簽訂的兩份委託協議,均沒有要求為工程費用封頂,現在新協議卻加入相關條款,政府很明顯是輸打贏要。還有一點,有別於其他線路,港鐵只是高鐵的項目管理人,沒有鐵路沿線上蓋的發展權,因此沒有地產收益來補貼工程開支。面對上述不公平情況和高風險,按理可以與政府討價還價,最低限度也要政府放棄日後仲裁吧?可是,港鐵居然照單全收孭起所有責任,實令人在懷疑,究竟港鐵管理層有沒有盡力維護公司利益。

至於4.4元特別股息更加離譜,由於需要依靠借貸才能派息,令港鐵無端增加負債,利息開支更會影響盈利。利用港鐵公布的股東資金回報率來倒算,以2014年水平計,額外利息開支約為7.32億元,相當於2014年盈利的6.3%。候任主席馬時亨解釋說,特別股息是補償股東接受工程超支無上限風險。好了,若然港鐵不幸要承擔超支費用,到時港鐵又拿什麼來應付?要求股東供股還是進一步借貸?

目前港鐵股價較公布新協議前的36元高,看來特別股息的確打動了部份股東的心。不過,當收到特別股息後,股東會否繼續持有港鐵股份,還是將其棄如敝屣,目前來說是言之尚早。不過,看管理層今時今日的作態,我們還可以將港鐵視為長線收息股嗎?

原文刊於:DBC博客 2015-12-10

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2015年12月9日星期三

大家樂賴地硬?還是營運效率差?

大家樂中期純利跌14.7%。(資料圖片)
大家樂(341)公布今年中期業績,表現差強人意,今年上半年收入僅增2.8%至37.26億元,股東應佔盈利更跌14.7%至只有2.07億元。按管理層解釋,主要是本港經濟回軟令零售消費意欲下降。此外,因部分位於主要購物地區的餐廳受2014年最後一季的社會運動影響,業務復甦緩慢。

先不論解釋是否合理,有趣的是直接競爭對手大快活(052)表現卻剛好相反,同期收入增4.2%至11.76億元,股東應佔盈利更大升35.4%至1.02億元。另一間競爭對手翠華(1314)收入增6.6%至9.52億元,股東應佔盈利則減8.5%至8,126.6萬元,雖自上市以來首次錄盈利倒退,但整體表現仍勝過大家樂。3間企業主要市場皆為香港和內地。論比重,大快活約有94%收入來自香港,大家樂和翠華分別只有84%和70%。若本港經濟回軟及佔中影響業務,按理大快活所受影響應較大,但實情是收入增長卻較大家樂高,這又說明甚麼?

首先,身為上市企業,瓜瓜相信大家樂沒有說謊。那麼,唯一解釋就是大家樂處理逆境能力以至營運效率較差。要證明上述論點,我們可聽聽林鄭司長講話,她最近在公開場合指去年佔中對本港商業活動及信心影響「微不足道」。既然大體情況如此,大家樂卻反受影響,足證他們缺乏能力面對逆境。至於營運效率,我們可比較3間公司股東權益回報率,即將期內盈利除以平均股東權益。值得留意,大快活因出售投資物業而獲1,171萬元淨收益,為公平比較,計算回報率時將從盈利中撇除,結果回報率29.3%,即每100元股東權益賺取29.3元回報,較同期翠華的13.3%高。反觀大家樂期內回報率僅11.7%,反映營運效率較大快活和翠華差。

若看盈利邊際利潤率,即期內盈利除以收入,大快活有8.7%,即使撇除出售投資物業收益仍有7.7%,代表每100元收入能賺取7.7元,翠華則略高有8.6%。但同期大家樂僅5.6%,反映其盈利能力較競爭對手差,就算與去年同期比較也降1.4個百分點,顯示盈利能力轉壞。因大家樂銷售成本升幅高於收入,結果令毛利率降0.7個百分點至12.3%,毛利也減2.5%至4.58億元,加上期內行政費用大升23.5%至2.17億元,盈利被蠶食。大家樂雖沒有解釋銷售成本和行政費用增加原因,但估計與店舖租金和僱員成本上升有關。相信期內加開分店關係,前者增7.5%至4.3億元。至於後者,員工數目雖減1.5%至1.8萬人,但人均薪酬(以半年計)卻增12.4%至60,008元,僱員成本增10.7%至10.82億元。

面對當前經濟環境,大家樂指上半年已平均加價約1.5%,下半年或再加,全年累計加2%至3%。反觀大快活表示不會隨便大幅加價,即使加價也只會在2%以內。至於翠華,今年5月已對個別菜式調整價格,未見加價壓力。坦白講,身為快餐店常客,瓜瓜極少幫襯大家樂,非因價錢而是食物質素和分量。以早餐來說,簡單如一客腸仔炒蛋加火腿通粉配多士,分量根本不足夠餵飽瓜瓜這個大男人。再講,若想吃多士會選擇大快活,因人家牛油、果醬和煉奶任君選擇,食物分量也多一些。如大家樂再加價,等於以後叫人家不用再幫襯了吧?

原文刊於:am730 2015-12-09

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2015年12月4日星期五

港鐵方案投得過?投不過!

港鐵派息建議需股東批准。(資料圖片)
飽受工程延期與超支困擾的高鐵項目終有新突破,就在11月最後一天,港鐵(066)與政府宣布雙方簽訂一份新委託協議,修訂項目造價為844.2億元,較今年6月公布的853億元少8.8億元。叫人意外的是,身為項目管理人,港鐵竟然向政府拍心口為造價封頂。換句話說,倘高鐵項目再有甚麼冬瓜豆腐,港鐵需自行承擔超支,而且是無上限!不過,由於港鐵是上市公司,並無法律基礎去作出此承擔,所以必須取得獨立股東批准。雖然政府是港鐵最大股東,但在高鐵項目中擁有重大利益,因此必須放棄投票。為了爭取獨立股東支持方案,因此建議派發每股4.4元的特別股息以增加誘因。

問題來了,於港鐵小股東而言,方案投得過嗎?若以港鐵停牌前收報36元計,特別息的息率達12.2%,看來十分吸引。不過,一旦支持方案,意味需要犧牲長線利益,其一是港鐵需面對超支無上限風險,其二是派特別息需依靠借貸,額外利息開支將無可避免影響盈利。當然,不想影響盈利就得增加票價。不加價又想保住盈利,將貨就價也是一法,但很大可能影響服務質素,結果市民受苦,不過這是後話。

究竟額外利息開支對盈利有幾大影響?雖然港鐵在公告內描述了財務影響,但資料不足且有誤導之嫌。說得比較具體要數負債,如淨負債權益比率,截至今年6月底為9.1%,假設用作派發特別息的257.6億元全數借回來,比率將增至29%。有趣的是,公告並沒有列出額外借款利息開支預計是多少,也無說明如何影響盈利,只透露以去年數據來計算,基本業務的股東資金回報率將由7.3%增至8.2%。這就奇怪了,利息開支必定影響盈利,為何股東資金回報率反而增加?究其原因,主要是派發股息後,用作計算股東資金回報率的基數減少,回報率自然被谷大。

公告報喜(股東資金回報率增加)不報憂(借貸如何影響盈利),難免令人猜想是否轉移視線。不說不要緊,我們自己計算吧!截至2013年和2014年底,股東應佔總權益為1,525.57億元和1,633.25億元,按公告內假設減去257.6億元特別息,兩年股東應佔總權益將分別減少至1,267.97億元和1,375.65億元,年內平均值就是1,321.81億元。以股東資金回報率8.2%倒算,扣除額外利息開支的盈利是108.39億元。於去年來自基本業務的股東應佔利潤實際為115.71億元,兩者相減後得出的7.32億元就是額外利息開支,相當於去年盈利的6.3%。

以去年每股基本盈利2.69元計,減少6.3%即變成2.52元,每股盈利平白少了0.17元之多。值得留意,公告內以超過650字列出港鐵簽訂新協議的理由及效益。可是,除了完成項目後,港鐵會被邀以經營權方式營運高鐵外,其餘效益與港鐵無直接關係。純粹個人意見,4.4元特別息只對短線投資者有利。長線而言,新協議對港鐵弊大於利。單是財務方面,負債無端增加且影響盈利,港鐵號稱是最佳企業管治機構,實在不明白為何肯簽訂此協議。若瓜瓜是港鐵股東,將毫不必猶豫為方案投反對票。

說句公道話,高鐵工程一鑊泡,港鐵身為項目管理人當然難辭其咎。可是,當初政府委託之時,合約並沒有要求為造價封頂,現在「大石砸死蟹」在新協議內加入封頂條款,政府擺明輸打贏要。此外,政府明言保留提交仲裁的權利,若港鐵敗訴將須賠償最多66.9億元。港鐵在項目管理上縱使有千般不是,難道政府沒有絲毫責任?當年政府不理市民反對硬推高鐵項目,結果如何不用多說。好了,現在搞出個大頭佛來,就將責任全數推給港鐵,對港鐵及其股東公平嗎?

原文刊於:am730 2015-12-04

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2015年12月3日星期四

短評翠華業績

翠華(1314) 公布今年中期業績,表現實屬一般。雖然收入增加6.6%至9.52億元,但純利卻減少7.6%至8181.1萬元,是上市以來首次錄得純利倒退。究其原因,主要是經營開支的增幅較大,特別是員工成本,店舖租金和其他營運開支,對收入的比率合計為51.8%,與去年同期的50%比較增加了1.9個百分點。

值得留意,翠華期內毛利率其實已有所改善,今年上半年為71.6%,較去年同期上升2.7個百分點。上升原因主要是集中採購以及新中央廚房於年初投產帶來的規模效益,難怪收入上升但銷售成本卻減少2.8%,埋單計數令毛利增加10.8%至6.82億元。

面對同業劇烈競爭和成本上升,翠華明言未有計劃加價。不過,他們將推出多項搞作,比較有趣的,要數在中環分店推出「英式High tea」,二人價格約百多元,欲與鄰近酒店分一杯羮。要知道,按英國傳統High tea並不高級,那個High字是指在高餐檯用膳,其意是勞動階層的晚餐,要講高級和矜貴當然是Afternoon tea。翠華是飲食界專家,沒有理由不清楚兩者分別,加上香港有《商品說明條例》,由此可以推斷,這個Tea set有什麼吃吧?

原文刊於:DBC博客 2015-12-03

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2015年12月2日星期三

天瑞與山水

天瑞集團經營多項業務,圖為其網站。
早前寫了篇《山水清盤的前因後果》,文中提及山水水泥(691)的大股東天瑞集團。或許與編輯溝通不足,導致誤加股票編號1252在旁。其實此編號是由天瑞水泥(1252)擁有,他們早前才發出公告,表示並無持有山水股份。雖然天瑞集團和天瑞水泥彼此關聯,但兩間是不同公司。為免引起誤會,文章見報當日,瓜瓜立時在臉書和網誌上澄清。朋友看見後來電,說雖然天瑞水泥未有直接參與山水的經營權之戰,但說他們完全沒有關係又不全對。

何解?未講答案前,先簡單介紹一下天瑞集團。據天瑞水泥過往公布的訊息及網上找到的資料,天瑞集團主要股東是李留法,目前持有該公司70%股權。李先生同時是天瑞水泥主席、非執行董事及控股股東。天瑞集團是內地私人公司,業務包括水泥、鑄造、旅遊、礦業、商貿物流及金融等。2014年收入和純利分別有109.08億元(人民幣,下同)和9.18億元,今年上半年分別有47.22億元和3.02億元。計一計溢利率,2014年和2015年上半年分別是8.4%和6.4%,盈利能力可觀。此外,截至今年6月底,資產總值554.21億元,資產淨值232.99億元,資產負債比率達58%,代表在每100元資產當中,58元是通過借貸取得。

天瑞集團目前除間接持有天瑞水泥39.57%股權外,同時也持有天元鋁業(8253)約68.11%股權(按天元2010年年報所示)。但天元於今年9月已被港交所(388)取消上市地位。就在今年4月,天瑞集團增持山水股份至28.16%,令山水的公眾持股量低於規定的25%,結果令山水股份被迫停牌之餘,同時因股權變動觸發融資協議中的相關條款,兩筆優先票據須提早贖回。一筆於2016年到期的3.71億美元票據已於今年7月贖回,但另一筆於2020年到期的5億美元優先票據,相信是資金緊絀關係仍未贖回。就在兵荒馬亂之際,天瑞集團三度提出改組山水董事會,首兩次可算是無功而還,至於第三次如何?執筆之時仍未有結果。

回到正題,究竟天瑞水泥與山水的經營權戰有甚麼關係?其實非常間接,因天瑞集團部分借貸是由天瑞水泥提供擔保(註:天瑞水泥部分借貸同時也由天瑞集團提供擔保)。據兩間公司最近簽訂的2015年框架協議,天瑞水泥為天瑞集團作出的擔保,每日結餘上限為25億元。截至今年10月底,以天瑞水泥作擔保的即期借款約7.21億元。純理論而言,天瑞集團用於投資山水的資金,可能涉及由天瑞水泥作擔保的借款。當然,實情是否如此就只有天瑞集團才知曉。但若然山水清盤引致天瑞集團投資失利,作為借貸擔保人的天瑞水泥未必能置身事外。

或許擔心市場誤會,當山水於11月11日宣布申請清盤後,天瑞水泥隨即於翌日發出公告,表明並無持有山水股份,其清盤對天瑞水泥亦無任何不利影響。說世事峰迴路轉一點不假,就山水管理層的清盤申請,持有山水25.09%股權的第二大股東China Shanshui Investment向法院申請駁回清盤,結果法官裁定山水董事無授權或資格代公司提交清盤呈請,故無權力或授權作出申請,並下令否決清盤呈請。換句話說,現階段山水清盤不成,相信天瑞集團暫時可以鬆一口氣。

論市值,山水比天瑞水泥大,前者以停牌前6.29港元計,為212.55億港元,反觀天瑞水泥僅得43.46億港元。假設天瑞集團所持的山水股份,即9.51億股全數在今年1月至4月中以平均收市價4.5港元購入,涉及資金約為42.82億港元。利用這一筆資金來控制市值逾200億港元的競爭對手,天瑞集團的如意算盤其實可以打得很響。山水的經營權以及前途如何,我們密切留意。

原文刊於:am730 2015-12-02

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2015年11月30日星期一

職場生存術:好領袖身先士卒

最近聽聞一個故事,話說某球隊需要到某地比賽,就在出發前夕,當地碰巧發生騷亂,政府因而實施戒嚴。面對如此情況,理應將球賽延期或另覓地點,但主辦機構了解過當地局勢,並得到當地安全部門的保證下,決定球賽如期舉行。若然球隊拒絕作賽,將被視作棄權論。

在別無選擇下,全體球員甘願冒上安全風險,一致決定參加比賽。有趣的是,球隊領班卻以私事為由,未有跟隨球隊赴賽。

此故事令瓜瓜想起早年一個領袖訓練,當時導師講釋「好領袖」和「壞領袖」的分別,其中一項重要特徵,就是「拉」與「推」。好領袖喜歡「拉」,永遠站在隊伍最前面,帶領隊友向著明確方前進;壞領袖只懂「推」,永遠躲在隊伍最後面,催促隊友向前但又沒有明確方向。情況有點像羊羣,好領袖是領頭羊,羊羣對牠絕對信任,因此跟隨著牠向前走;壞領袖是牧羊狗,羊羣害怕被牠驅趕,因此亂竄亂跑。同理,身為球隊領班,帶領隊員進入險地能振作士氣,躲在後方催促隊員向前,比賽未開始士氣戰意已經跌了一截。講了那麼多,歸納起來只需四個字,「身先士卒」!

其實「拉」與「推」同樣是管理手段,前者為人製造期望和誘因,拉動隊友去完成目標;後者讓人產生畏懼感,藉以迫使隊友達成任務。雖然「拉」比「推」好,但好領袖有時也不得不壞一下,特別是面對不同的隊友時。例如隊友是 Theory Y,即是責任感強,渴望得到發揮機會以施展才能,拉是最佳手段。可是,若然隊友是 Theory X,即是本性懶惰兼厭惡工作,愛逃避責任且胸無大志,你怎樣拉也沒有效用。相反,若能善用推,如惡形惡相令他們心生畏懼,又或者施加罰則作為約束手段,就能推動他們完成目標。

原文刊於:Education post 2015-11-27

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2015年11月27日星期五

國壽投資表現為何重要?

國壽第三季投資收益倒退。 (資料圖片)
中國人壽(2628)早前公布今年第三季度業績,由於投資表現欠佳,事前又沒有發出任何盈警,投資者可能一時之間接受不了,紛紛把股票拋售導致股價急跌。以收市價計算,季績公布翌日股價下挫5.4%,之後兩個交易日仍未止瀉,股價分別再下跌2.3%和3%。埋單計數,股價短短3日下跌超過一成。

國壽做保險生意,為何投資表現那麼重要?要回答這個問題,先要了解壽險公司生意模式。曾買人壽保險的朋友都知道壽險是長期保險合約,為期以數十年計,合約到期後壽險公司向客戶支付擬定保額,客戶在承保期內定期向壽險公司支付保費。一般來說保額高於保費總和。若客戶在受保期間離世,壽險公司就虧本。相反若客戶至到期日仍健在,壽險公司就能拿保費去投資。

其生意模式與銀行有點相似,分別是銀行拿到的資金屬短期,壽險公司拿到的卻是超長期。當然,客戶可以要求退保並取回已繳保費,但通常需扣除一大筆罰款和手續費。故只要保單夠多,而客戶退保和死亡等比率夠低,壽險公司就可運用客戶資金投資,不單幾十年內不用還,每年還可從客戶收到新供款,綜觀全球有哪一門生意如此著數?壽險公司依靠客戶資金作投資,投資收益幾乎是唯一收入來源。在衡量其盈利能力時,我們不能如一般保險公司般運用賠付比率和綜合比率,而是利用淨投資收益率和總投資收益率等作指標。

回說國壽業績,若看由年初至今9個月的數據,其實成績算是不錯的。由於已賺保費和投資收益分別升14%和59.3%,營業收入增21.9%至4,240.07億元(人民幣,下同)。至於營業支出只增21.2%至3,795.14億元,計入營業外收入和支出後,除稅前利潤增加28.8%至443.97億元。

既然收入和利潤都有增長,為何市場如此反應?問題在於第三個季度。由今年7月至9月的3個月,已賺保費只增2.7%,投資收益更倒退37.1%,加上期內錄49.66億元公允價值變動虧損,營業收入僅905.96億元,減幅達12.9%或少收134.76億元。至於營業支出,雖於同期減5.4%至874.02億元,但減省金額僅50.21億元,未能彌補收入的損失,除稅前利潤倒退72.8%至31.59億元。由於國壽在報告期末重新釐定精算假設,令壽險和長期健康責任準備金分別增45.54億元及11.03億元,導致第三季稅前利潤減56.57億元。雖然管理層未有具體說明,但相關假設包括折現率、死亡率及發病率、費用假設、退保率及保單紅利假設等。

第三季度投資收益倒退,普遍相信與內地第三季出現股災,國壽需出手救市有關。看看總投資收益率,今年第三季累計僅6.88%,儘管較去年同期的5.1%高出1.78個百分點,但較今年上半年的9.06%大跌2.18個百分點。至於今年第三季度總投資收益率,管理層未有公布,嘗試估算,即將期內投資收益加公允價值變動再除以投資資產平均值,按年計算後僅得2.3%,與去年同期比較減少3.3個百分點。

值得留意,投資收益倒退的其中一個原因是投資資產公允價值錄得虧損。可是,由於內地股市在第四季回升,例如上證綜合指數,執筆之時回升至3,610點,以9月底的3,053點計算,升幅有18%,若升勢持續至年底,相信年末的公允價值虧損將會減少。

原文刊於:am730 2015-11-27

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2015年11月25日星期三

山水清盤的前因後果

山水水泥中期收入挫31.1%。
山水水泥(691)自去年11月至今負面消息接踵而來。首先是部分前僱員入稟香港法院,控告前董事張才奎侵佔權益。在今年3月公布2014年業績,受東北和山西地區銷售下降兼盈利大減關係,整體純利大幅倒退逾70%。到了4月,因兩名前管理人員在任期間涉及不當行為,分別被內地當局通緝和定罪。在同一月份,因天瑞集團增持山水股份,令公眾持股量低於規定的25%,股份被迫停牌之餘,因股權變動觸發融資協議中的相關條款,一筆3.71億美元的優先票據須提早贖回。此外,在8月公布今年中期業績,期內錄得10.96億元(人民幣,下同)虧損,與去年同期1.52億元純利比較大跌823%。

在眾多負面消息中,最要命還是股東爭拗。今年7月及9月,天瑞兩度要求召開特別股東大會以改組董事會,雖然部分董事遭罷免,但無損現任董事長張斌地位。以為就此完結,豈料罷免董事的建議於本月初再度提出,議案將於今日的股東特別大會表決。世事可謂峰迴路轉,在大會舉行前夕,現任管理層以山水無法償還債務為由,向所屬註冊地開曼群島提交清盤呈請,大有「一拍兩散」意味。

論時間長短,清盤過程像修讀博士學位般長,需時至少幾年才能完成。但清盤不能「Back date」,人家可以靠學店極速弄個博士銜頭來玩玩,股東只能慢慢等。有評論說山水管理層旨在脅逼股東妥協,最終不會清盤。暫不論實情如何,若山水走上清盤之路,股東可拿回多少呢?

翻閱最近一期中期報告,截至6月底,山水資產淨值103.17億元,按33.79億股計,每股資產淨值3.06元。雖低於停牌前折算價5.17元(6.29港元以匯率0.8222計算),但總算不是渣到冇吧?這樣想就有點不對了。首先,財務報表是基於「持續經營」這個假設編製。如負債,由於預期公司續營運,故一年內到期債務歸類為流動負債,其餘視為非流動。固定資產如機械設備,因預期未來幾年能為公司帶來經濟收益,故將購入成本按可用年限逐年折舊。若公司清盤,上述會計政策不再適用,負債不再分非流動,一律視為流動。此外,固定資產不再做折舊,帳面值也須要改為可變現價值。

看看山水資產,非流動資產佔總資產約74%,當中以物業、廠房及設備等固定資產為主,期末帳面值224.45億元。撇除因借貸而抵押的資產不說,若山水清盤並把固定資產拍賣,水泥市場受產能過剩影響,資產價格必受壓,能否收回帳面值是一大疑問。與其他水泥股面對問題類似,山水早年依靠借貸擴充產能,可惜事與願違,市場需求不足導致產能過剩,供應過多也影響售價。以今年上半年為例,收入減31.1%至50.64億元,因價量齊跌。以山水主要產品水泥為例,銷量大減20.2%至僅1,944.4萬噸,每噸售價跌11.9%至211.6元,結果令水泥收入減29.7%至41.13億元。熟料銷量和售價也分跌24.8%和16.1%,收入減24.8%至338.9萬元。混凝土更慘烈,銷量和售價分跌32.7%和9.4%,導致收入減39%至110.1萬元。

按山水中期報告,水泥產能為1.066億噸,半年即5,330萬噸。但今年上半年銷量才不過1,944.4萬噸,與產能相除後得出使用率僅36%。熟料和混凝土更差,期內產能使用率分別只有13%和11%。有趣的是,水山仍繼續提升產能,水泥於期內增加400萬噸,相當於未增加前的4%。熟料產能也增加400萬噸,相當於未增加前的8%。

山水前途如何目前還未能定斷,但一般相信管理層將會透過資產或債務重組等手段,讓山水繼續經營下去。事態發展如何,我們將密切留意。

原文刊於:am730 2015-11-25

註: 文中提到天瑞集團,因編輯關係誤加了1252但實際上山水的股權與天瑞水泥(1252)無任何關係特此更正。

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2015年11月20日星期五

亞果供應商冇營業執照?

亞果昨收報1.03元,無升跌。圖為其年報。
從事財經專欄寫作,經常需要到港交所(388)的「披露易」找資料。雖然其搜索功能屬「有限公司」級別,但當中有一個地方,連結了所有附帶保留意見及說明段落的核數師報告,在此不時能發掘上好的寫作題材,亞洲果業(073)就是近期最佳例子。

據亞果發出業績公告及年報,核數師就2015年度財務報告出具保留意見,理由十分別開生面,核數師發現其中一間內地肥料供應商,竟然未領有有效營業執照。面對如此情況,核數師雖然進行了額外審核程序,如嘗試確定交易是否發生過,及相關應付結餘是否存在,但卻未能取得充分憑證。

這就奇怪了,即使供應商沒有營業執照,若交易確實存在,對方至少需要開具送貨單和發票,亞果內部也應至少有訂單、存倉紀錄、付款紀錄之類的文件。可是核數師卻說沒有充分憑證,反映以上所有或大部分文件皆欠奉。

再者,供應商沒有營業執照,按理無法開立銀行帳戶。即使該供應商曾在工商局註冊,其後被吊銷牌照所以銀行帳戶早已存在。可是,依內地制度和做法,銀行在公司牌照被吊銷後的2至3個月內定必查得出來,帳戶也會隨之而被停用,供應商又如何收取貨款?

本來呢,金額不大也罷,但亞果偏偏於去年因颱風吹襲關係多用了肥料,年內向此供應商購買的肥料達1.04億元(人民幣,下同),金額相當於去年全年總採購金額的7.7%。此外,截至今年6月底(即是去年年結),相應的應付貿易款項結餘也有2,480萬元。金額這麼大,總不成以現金支付吧?人民幣最大的面額才是100元,1.04億元相當於104萬張100元鈔票。就算分攤在12個月平均支付,每月也要處理8.67萬張。即使雙方不怕麻煩,也撇除鈔票運送的安全考慮,還有一個重大問題,就是供應商沒有營業執照,意味不能開出稅務發票,亞果就不能作稅務報銷。

除上述財務問題外,此事也引申另一疑問,究竟亞果的採購程序有沒有問題。要知道亞果每年的採購金額非常龐大,以上述7.7%來倒算,去年的總採購額就是13.51億元。倘若採購程序存在漏洞,原材料的品質可能無法保證,隨時影響日常運作。一般而言,企業都會為每個主要供應商進行資格審查,以確保他們具有足夠能力和資格,去供應合符標準的原材料。

所謂資格審查,範圍離不開公司背景、財務狀況、相關營業和技術資格、供貨和售後表現的往績、在行內的聲譽等。當然,不同企業的具體做法不盡相同,但方向都是一致。就以背景審查為例,檢查對方的營業執照、組織機構代碼證以及稅務登記等,幾乎是指定動作。可是,亞果居然幫襯一間沒有營業執照的供應商,反映連最基本的審查也出現疏漏。難免令人擔心,其他供應商會否出現類似情況,以及採購物品的質量是否符合要求。儘管如此,有趣的是,亞果去年在企業管治報告指,他們已為內部控制度進行了獨立檢討,並無發現存在嚴重不足之處。結果與核數師意見似乎存在矛盾,實在令人摸不著頭腦。

核數師出具保留意見,不要以為必定是「會計問題」,會計是企業內守尾門的部門,不少問題皆因營運而起。亞果此事就是一例,除了令人擔心財務報告是否可靠和準確外,更憂慮採購和財務程序是否出現問題。

原文刊於:am730 2015-11-20

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2015年11月18日星期三

淺談康寧醫院盈利能力

康寧醫院周五於主板掛牌。圖為其網站。
於內地從事精神專科醫療的康寧醫院(2120)來港上市,細閱招股書時嚇了一跳,因行業概覽中提到中國現時有1.8億人患有精神疾病。若按目前全國人口13.4億人計算,患者佔人口比例高達13.4%,心裡即時暗叫:「冇咁誇張嘛?」為此特地在網上查了一下,才發覺自己是井底之蛙。據香港醫院管理局的《2010-2015年成年人精神健康服務計劃》,原來精神病患者的人數佔全球人口平均約15%至25%。數字看來相當嚇人,但原來精神病的定義很廣,病情較輕的焦慮症和抑鬱症等也包括其中,若只計算嚴重精神病,患者佔總人口其實只有1%至3%。值得一提,不同國家的患者對人口比例分別很大,如中國只有17.5%,其他國家如澳洲和新西蘭分別為20%和20.7%,美國則較高有26.2%。

按康寧招股書透露,中國精神科門診病人數目在過去幾年持續增加,2010年只有2,490萬人次,2014年已增至3,880萬人次,5年間的年均複合增長率有11.8%。此外,2015年和2019年的預測分別為4,320萬和6,830萬人次,預計年均複合增長率達12.1%。雖然求診人次持續增長,但精神科醫療服務不足。於2011年,在內地每1萬人才配備0.15位精神科醫生及1.47張精神科床位,看來需求甚大。

按2014年中國精神科醫療市場總收入計算,康寧位列第二,而且是前十大醫院集團中唯一一家私家醫院。就以精神科床位來說,全國精神科私家醫院床位只有14,662張,同期康寧有1,900張,佔私營市場供應量近13%之多。一般來說,私營醫療服務較公營好,而且國家對公立醫院實施價格管制,論盈利能力康寧按理擁有優勢。不過,此優勢同時也是劣勢,因需要與公立醫院競爭,而且公共醫療保險報銷設有上限,康寧不得不將若干服務和產品的價格與公立醫院看齊。其實目前公立和私營醫院收費差異相當大,例如門診病人的平均開支,兩者分別為每次250元(人民幣,下同)和400元。

究竟康寧的收入來源是甚麼?以2014年全年為例,70%來自治療和一般醫療服務,26%來自藥品銷售,餘下4%則來自附屬醫院服務和管理服務。若將病人分做住院和門診,佔總收入的比例分別為76%和19%。一個有趣的問題,究竟每位病人平均在康寧花費多少?先說住院服務,以2014年計算,病人平均花在治療和一般醫療服務開支,以每床日(一名住院病人佔用一個床位)計算為312元,藥品銷售則是57元,合共每天為369元。

根據市場報告,內地每名住院病人於私營精神科醫院的平均開支為1.4萬元,假設此數適用於康寧,每位病人平均需要住院38天。至於門診服務,病人平均花在治療和一般醫療服務開支,以每人次計算為126元,藥品銷售則是356元,合計每次為482元,較上述市場報告的全國平均400元為高。

因缺乏資料,住院與門診哪一項業務較賺錢我們無法計算,但治療和一般醫療服務的毛利率於2014年達45%,而且在過去兩年持續上升,如2012年和2013年分別只有36.3%和42.1%,上升主因是提高了服務質素以及為合資格保險服務進行提價。反觀藥品銷售,2014年毛利率僅得17.1%,而且在過去兩年持續下跌,2012年和2013年分別是26.5%和25.1%。下跌原因主要是康寧旗下溫州康寧醫院參與政府定價機制,藥品價格受到限制。

整體來說,康寧該年的毛利率為38.8%,扣除營運開支並計入財務收益和所得稅後,溢利率達17.3%,代表在每100元收入當中能賺到17.3元純利,看來盈利能力甚佳。

原文刊於:am730 2015-11-18

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2015年11月16日星期一

職場生存術:長話短說

從事內部審計多年,經常需要撰寫電郵、備忘錄、報告和演示之類。初出茅廬不懂拿揑分寸,總是長篇大論,生怕閱讀人不明白。當年還有一個誤解,以為內容詳盡才叫勤力,簡短就是懶Hae。直至碰到一位好上司,教曉瓜瓜商業寫作應「簡而精」,因為在資訊爆炸兼講求效率的年代,決策者分秒必爭,根本沒有太多時間去詳閱文字。若希望「幫到忙」而不是「幫倒忙」,撰寫商用書信時應做到長話短說。

做到簡而精其實一點不容易,除了自己需要熟悉所講的內容外,也必先了解閱讀人的背景。例如對方擁有會計知識,撰寫財務報告時就不用對會計專有名詞有所忌諱。又例如對方是CEO,對公司運作早已瞭如指掌,撰寫報告時就可以省去那些已知悉的背景資料。

若閱讀人眾多且背景各異又怎辦?例如內部審計報告,上至CEO下至負責職員皆會閱讀,這時行政摘要 ( Executive summary ) 就大派用場。一篇成功的行政摘要,能令閱讀人不用看細節也能了解報告內容。我們可以先撰寫詳細報告供負責職員閱讀,內容不妨寫得仔細一些。接著根據報告內容撰寫行政摘要,由於供管理層閱讀,撰寫時只要點出重點就成。以自己經驗而言,若不包括圖表,行政摘要盡量控制在兩頁A4紙內。

此外,若情況許可不妨加插圖表,若能善用猶勝千言萬語。例如現在極為流行的資訊圖表 ( Infographic ),能讓讀者瞬間掌握背後訊息。

綜合而言,商用寫作宜長話短說,所用語言也應盡量淺白。以前商業書信喜歡「禮多人不怪」,現在已不合時宜,過於客套和拘謹的詞彙,還是可免則免為佳。

原文刊於:Education post 2015-11-13

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2015年11月13日星期五

四環醫藥法證調查結果

四環至今仍停牌,右四為主席車馮升。 (資料圖片)
早前寫《為何四環醫藥核數師不發表意見?》,文中提及四環醫藥(460)被聯交所施加多項復牌條件,包括委聘認可獨立法證專家就幾項指控作法證調查,包括提高售價、向分銷商作出若干付款及分銷商進行商業賄賂。所謂醜婦終需見家翁,法證調查結果終在10月底公布。

一如所料,調查顯示四環醫藥於2011年4月至2013年12月期間採納「上調出廠價銷售模式」,即先故意將售價提高,其後藉多種方式向分銷商補償售價與底價的差額。如一件只值60元產品,開發票卻寫100元,當分銷商按發票金額支付貨款後,四環醫藥暗地將40元退回。於四環醫藥而言,盈利並沒有增加,但營業額卻被谷大,如2013年收入增加了45.4%,毛利率也由56.3%被拉高至78.2%。

調查結果還透露,管理層早已知悉此運作。他們之所以這樣做,因「於2011年進行的若干收購、國家發展和改革委員會的檢查以及梅河口當地政府提供的多項獎勵有關」。雖然調查結果沒有進一步解釋,但翻查2014年年報,在管理層討論及分析中發現這一段:「中國地方政府支持本集團採用經修訂銷售模式(註:即是法證調查所說的『上調出廠價銷售模式』),以提高地方財政收入,原因是梅河口市地方政府將自相關市場研究代理收取稅項付款及較高售價一般會導致中國地方稅務機關收取更高數額的增值稅。作為回報,地方政府提供了優惠待遇及有力的行政支持」。若沒有理解錯,當地政府對四環醫藥抬價是知情,但為了稅收所以沒有阻止。就這一點,不知當地政府有甚麼回應?

向分銷商補償方面,內地政府是基於出廠價來監管零售價,故需靜悄悄進行。法證調查確認四環醫藥通過市場研究代理將差價退回分銷商,但這些所謂「代理」並非第三方,實際上由該公司僱員或前僱員擁有。四環還以僱員、前僱員及僱員親屬名義開立33個個人銀行帳戶,但實際上由該公司控制,當中20個用作補償分銷商,其餘13個用於其他業務目的,但調查未有具體說明。

對於分銷商進行商業賄賂的指控,結果頗為有趣。法證會計師審查逾1,800名分銷商指定自市場研究代理收取補償付款的收款人,發現29名收款人姓名與相關省份的醫療專家的姓名相同,46名收款人姓名與相關省份及醫療保健行業的政府官員的姓名相同。不過,根據分銷商的書面確認,上述29名收款人中的25名據報並非醫療專家,46名收款人中的35名並非政府官員。至於餘下4名疑似醫療專家和11名疑似政府官員,確認結果如何則未有透露。

綜合而言,法證調查確認四環醫藥谷大營業額,並通過帳外方式補償分銷商。由於涉及金額相當龐大,2013年營業額由原先報告的47.33億元(人民幣,下同)大幅下調45.4%至25.86億元,說是重大企業管治醜聞也不失為過吧?據2011年及2013年年報,這段期間執行董事是車馮升、郭維城及孟憲慧。按2015年中期報告,三人仍是執行董事。四環醫藥發生了此等嚴重事故,按理董事應該要問責。可是,到目前為止不單未見任何懲處,董事酬金反而增加。以2014年為例,三位董事收到的酬金分別是3,460萬元、2,064萬元和1,366萬元,增幅平均有29%。沒法了,三人目前透過受控法團擁有四環醫藥過半股權,小股東又能做些甚麼呢?

原文刊於:am730 2015-11-13

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2015年11月11日星期三

長揸渣打會揸兜?

渣打第三季業績見紅。 (資料圖片)
一向被港人戲稱為「渣兜Bank」的渣打集團(2888),利淡消息不斷,如管理層大換班、季度業績首度見紅、業務重組兼大幅裁員,最近還宣布供股,難怪股價一蹶不振。執筆之時,股價跌至75元水平,若以今年6月底時的收市高位130.2元計算,股價跌幅達42%。

渣打業績有幾差?由年初至今9個月收入跌11.7%至121.77億(美元,下同)。經營支出雖減3.9%至67.92億元,但監管開支大升43.8%至6.9億元及重組成本增9.1%至6,000萬元,未計減損稅前經營溢利倒退25%至46.35億元。貸款質素轉壞,貸款減損撥備增108.5%至28.82億元,加上其他減值升2.47億元,聯營及合營企業溢利減6.3%至1.79億元,令除稅前溢利銳減64.9%至僅16.85億元。

業績醜樣,主要受第三季度表現差勁拖累,不單收入減18.4%至36.82億元,還有貸款減損撥備增129.5%至12.3億元,令該季度除稅前溢利轉盈為虧,由去年15.3億元溢利變成今年1.39億元虧損。

收入呈疲態早已有跡,第一季和第二季度跌幅分別有3.9%和12.8%,到第三季度更擴大至18.4%。若按客戶類別劃分,佔總收入逾半的企業及機構客戶收入由年初至今9個月減12.6%至69.02億元,因採取更嚴格資產批授及風險管理令融資業務增長減慢。佔總收入三成的個人客戶收入也跌8.1%至41.49億元,因退出業務,匯兌及持續減低組合風險。若將收入按產品劃分,表現最差要數金融市場,受整體市況艱難所累,由年初至今9個月收入減18.9%至21.73億元。佔收入超過兩成半的零售產品也跌12.8%至31.83億元,因渣打減無抵押組合。市場充斥包括匯兌負面影響、全球貿易量減少及商品價格下跌等,交易銀行服務收入減9.3%至26.09億元,以貿易服務收入跌幅最大,按年減15.4%。

值得留意,管理層提到印度貸款減值不利走勢持續。公告雖未提供具體數字,但翻查2015年度中期報告,包括印度在內的南亞地區今年上半年貸款減值增695%至4.85億元,佔總貸款減值達29.4%之多。若與該地區貸款總額234.14億元相除,減值金額相當於貸款2.1%。反觀其他地區,比率僅在0.2%至1.2%之間,集團平均比率也僅0.6%,說南亞是重災區也不失為過。有幾壞?如渣打當地客戶Essar集團是印度綜合企業巨擘,業務遍及鋼鐵、油氣能源、基建及服務如船務、電訊和地產等。近年受商品價格下跌、市場需求疲弱和設備使用率低企等影響,盈利備受打擊。相信該集團還款遇到困難,故傳渣打考慮聘請顧問,出售該集團債權。按外電報道,債權總額約35億元,包括渣打在內債權人曾接觸俄羅斯VTB集團,以評估對方是否有意購入部分債權。據稱要達成協議並不易,因債權人或需為債務大幅撇帳。

為支持新業務策略,渣打以供股方式集資51億元,每7股將獲配2股,發行價每股55.6港元,與公布前股價計算折讓約34.8%,看來相當吸引。但供股後股份數目將增,若現有投資者不參與,權益被攤薄,幅度最多為22.2%。以2014年為例,每股盈利和每股股利分別為1.022元和0.86元,供股後將分別減最多至0.79元和0.67元。

供股要再揼本,但渣打前景未明。不供股嗎?繼續持有權益將被攤薄,立即放售但股價低殘,難怪有朋友說「長揸渣打會揸兜」了。瓜瓜自少是渣打客戶,人生第一個儲蓄戶口就是在渣打開立,希望他們能華麗翻身,不要讓人失望才好。

原文刊於:am730 2015-11-11

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2015年11月6日星期五

思捷何時絕處逢生?

思捷營業額2015年度挫19.8%。 (資料圖片)
最近David Webb撰文,指財務匯報局早前成員任命並不尋常,更揣測思捷環球(330)可能被該局調查。文章一出,股價應聲跌6.2%,即使思捷於當日收市後發出澄清公告,股價也未有回升。不過,就算沒有David Webb的文章,相信思捷的股價也不會好到哪裡去,因為去年(即2014至2015年度)的業績只能用4個字來形容:「慘不忍睹」。

有幾慘?去年全年營業額跌19.8%至194.21億元,純利更由盈轉虧,錄36.96億元巨額虧損。主因年內需為中國商譽減值25.12億元、為關閉表現欠佳店舖作2.82億元撥備和1.71億元固定資產減值。但即使撇除這3項特殊開支,仍有7.18億元經營虧損,較2014年的5.47億元經營溢利大跌231.3%。

營業額減少原因之一是歐元貶值,單是這個因素就令營業額減8.4個百分點。若按產品劃分,所有分部全線下跌。表現最差是Esprit男裝,全年收入減23%至27.73億元,撇除貨幣影響,跌幅也有16.2%。表現最好的是Esprit女裝,全年收入只減17.8%至85.84億元,撇除貨幣影響的跌幅只有8.9%,按管理層解釋是自2月開始推出首批「垂直產品」,令營業額跌幅逐漸收窄,由去年度第一季度的負15%改善至第四季度的負1.2%。

甚麼是垂直產品?按思捷CEO早前介紹,是從設計、生產、分銷及零售等一條龍垂直經營模式,旨在改善盈利能力。思捷當時曾訂下幾個短期目標,包括在6至12個月內穩定銷售表現,減少營運開支佔銷售比率至低於50%,降低庫存水平及提升營運效率等。結果呢?營業額續跌,特別佔集團份額達46.2%的德國市場和36.6%的歐洲其他地區,按當地貨幣計的收入分別跌11.1%和12.4%,份額僅16.5%的亞太區和0.7%的北美洲收入也分別跌10.3%和9.4%。思捷雖關閉表現欠佳店舖,但淨銷售面積仍跌,整體跌幅達8.8%,亞太區跌幅最大有15.2%,德國和歐洲其他地區也分別跌5%和9.8%。

營運開支方面,撇除3項特殊開支後,去年佔銷售的比率是53.6%,較2014年的47.9%高出5.7個百分點,也未能符合低於50%短期目標。思捷雖致力節省開支,但比率不跌反升,原因有三個。其一是員工成本,因不同零售市場的強制性工資增加,按本地貨幣計算最終升1.3%。其二是市場推廣及廣告開支,為加大市場推廣力度,按本地貨幣計算升17.3%。其三是去年出現2,600萬元匯兌虧損,但2014年卻有1.48億元匯兌收益。

至於庫存水平,截至6月底存貨29.69億元,較2014年減8.8%。存貨減少主因製成品單位數目微降及歐元兌港元貶值。但清理陳舊存貨令存貨撥備減少,抵銷部分減幅。庫存水平雖降,但營業額下降,令去年存貨周轉期增15.6%至104天。正如思捷CEO在業績公告中提到,去年財務表現極嚴峻,早前所訂短期目標均未能完成。值得慶幸的是,垂直模式初步看來漸見成效,如前所述,自推出以來不單令Esprit女裝營業額跌幅逐漸收窄,本年度首兩個月(7月至8月)更錄5.6%升幅。此外,按最新公布的今年(即2015至2016年度)首季度業績,營業額僅跌0.4%,零售業務有好轉跡象,德國及歐洲其他地區零售銷售按本地貨幣計算分別增10.7%和13.6%。

思捷是否已絕處逢生並由谷底反彈,於目前來說言之尚早, 或許留待至中期業績公布後,我們到時再跟進。

原文刊於:am730 2015-11-06

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2015年11月4日星期三

中再保值幾錢?

中再保以市帳率1.55倍招股。圖左二為董事長李培育。 (資料圖片)
中國再保險(集團)(1508)最近來港上市,因市帳率較其他保險股低,不少分析員說「抵買」。但青姐胡孟青力排眾議,說中再保業務與保險股不同,根本不能直接比較。要為一間公司估值,慣常方法是參考同行市帳率或市盈率。青姐與分析員所用方法別無異致,問題是參考對象。分析員以香港上市內地保險股比較,於本年10月底,中國財險(2328)市帳率最高2.32倍,其餘依次是中國人壽(2628)有2.28倍,中國平安保險(2318)有2.14倍,中國太平(966)有2.11倍,中國太保(2601)有1.91倍和中國人民保險集團(1339)有1.52倍。反觀中再保以1.55倍作招股價,看來的確抵買。但若如青姐所言,參考國際其他再保險公司市帳率,如瑞士再保(Swiss Re)、慕尼黑再保險(Munich Re Group)和韓再保(Korean Re)在0.81倍和0.88倍之間,中再保就顯得太貴。

究竟誰是誰非?要找出答案,首先要搞清楚甚麼是再保險,業務模式與保險有甚麼分別。顧名思義,再保險即「為保險買保險」。投保人向保險公司投保,保險公司同意承保後,當發生事故時,保險公司需按保單條款向顧客支付賠款。於保險公司來說,其實是與顧客對賭。顧客沒有索賠,保險公司將保費袋袋平安。相反,若顧客索償,保險公司輸掉保費之餘還可能嘔凸。當然只要保單夠多,若非所有顧客同索償,拉勻計保險公司仍有賺。但若遇大規模災害或保險公司行衰運,賠償開支比保費收入高時就要虧本。為減低這方面風險,保險公司會為保單「買保險」,這種安排就是再保險其中一種,承接這些保單的公司就叫再保人,即中再保這類公司。再保險是保險公司管理風險重要手段,一旦顧客向保險公司索償,保險公司向再保人索償,藉此為虧損封頂。

舉例郵輪歌詩達協和號於2012年在意大利海岸觸礁,單是保賠險(Protection & Indemnity Insurance)的索償額估計高達13億美元。兩家保賠協會Standard Club和Steamship Mutual是該郵輪保賠險承保人,在再保險安排下,他們只需負責800萬美元賠償金,餘下的12.92億美元則由其他再保人分擔。值得一提,再保險玩法多樣而且複雜,外行人不易明白。這樣說,再保人風險不是很高?這又未必,因再保人也會為自己開出的保單安排再保險,將風險攤分出去。

此外,業務渠道也有少許分別,保險公司極度依賴保險代理和經紀找生意。至於中再保,國內財產再保業務只有3%是透過經紀,其餘97%是直接銷售。國際財產再保業務則有67.3%通過經紀,餘下32.7%是直接銷售。寫到這裡大概已明白,保險和再保其實是兩個不同的範疇,瓜瓜讚同青姐的講法,應以其他再保公司作估值參考。那麼,中再保的股價應值多少呢?截至今年6月底,中再保資產淨值有596.07億元人民幣,已發行普通股加權平均數則為364.08億股,兩者相除後得出的每股資產淨值為1.64元人民幣,若以慕尼黑再保現在的市帳率0.8876倍及1.2207兌換率計算,中再保股價約1.77元,只及招股價2.7元的66%。

還有一點,若與慕尼黑再保比較,中再保盈利能力相對遜色,以今年上半年為例,財產再保險綜合成本率分別為92.8%和98%。即在每100元保費收入中,慕尼黑再保用於賠付和營業費用為92.8元,餘下7.2元是盈利。中再保卻需98元,盈利僅餘2元。

執筆之時,中再保股價在2.7和2.71元之間徘徊,現水平是否抵買,留待讀者自行判斷。

原文刊於:am730 2015-11-04

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2015年10月30日星期五

英超對樂視網的財務影響

樂視早前披露播英超播放詳情。 (資料圖片)
樂視網(深圳股票編號:300104)奪得未來3季英超香港轉播權,初傳競投額4億美元,及後更傳6億美元。樂視體育CEO開腔說金額逾2億美元。英超轉播成本高昂,究竟樂視網收入需增長多少才具效益?假設英超成本剛好2億美元,以每1美元兌6.36元人民幣計,金額約12.72億元(人民幣,下同),簡單以年期平均攤分,每年成本4.24億元。樂視網去年營業收入和毛利分別是68.19億元和9.91億元,毛利率約14.5%。若要維持此比率,營業收入需有73.15億元,較去年營業收入增7.3%或4.96億元。

要達標困難嗎?擁有英超轉播權的now TV用戶數目和每名用戶每月平均消費額金額(ARPU)分別為128.5萬戶和195港元,一年營業額約30.07億港元,折合人民幣約24.62億元。假設觀看英超的香港用戶數目沒有增長,若樂視網要達標,就需從now TV手上搶走20%營業額。看看電訊盈科(008)媒體業務收益,自now TV於2013年8月起直播英超,2013年營業額雖增8%,但多收的營業額僅2.12億港元,與4.96億元還有一段距離。看來樂視網的本港英超頻道收費需比now TV更高才成。英超轉播成本對樂視網財政狀況有何影響?首當其衝是現金流,截至6月底手頭現金僅11.56億元,計入可供出售金融資產也僅12.33億元。假設轉播成本分3年支付,即每年4.24億元,首年用近35%手頭現金。可幸樂視網早前向中國證監會提交48億元再融資方案獲通過,若方案順利進行,相信英超轉播成本不會對財政狀況造成衝擊。

樂視網近年積極擴張,收入於2014年急升189%,今年上半年也有51.8%。但擴張代價是成本急遽增加。如2014年,營業總成本增219%,今年上半年也有55%。由於成本增幅高於收入,未計投資收益的營業利潤無可避免下跌,2014年減93%至僅4,786.1萬元。今年上半年更錄1,190.1萬元虧損,若不是獲8,526.4萬元投資收益及3,583.1萬元淨稅務回撥,相信未必出現淨利潤。

營業成本急升,按中期報告披露,主要是業務規模擴大令工資、物流及售後開支增加,當中以銷售費用升幅為最。以今年上半年為例,銷售費用增116.4%,對收入比例更增3個百分點至9.9%,即每100元收入中,9.9元用於銷售費用,去年同期只需7元。金額看似不大,卻嚴重蠶食盈利,令營業利潤邊際利潤率(未計投資收益)由1.8%跌至負0.3%。看看員工人數大約估計到,在2013年12月底樂視網僅1,931名員工,到去年達到3,501名,增幅達81%。

翻開去年年報,樂視網估計今年營業收入有望突破150億元,以去年營業收入計,增幅達120%。於去年,上半年和下半年收入分別佔全年總額43%和57%,假設今年分布相同,今年上半年收入需達64.5億元,但實際僅44.61億元,較預期落後。若要達標,下半年收入需有105.39億元,相當於增長172%,即使投得英超轉播權,似乎也不太樂觀。

不論是樂視網,還是計劃來港發展的Netflix,網路影音串流服務將是大趨勢,坐定定按時收看影視娛樂的營運模式漸不合時宜。像電視廣播(511)旗下無綫網絡電視,雖稱為網絡電視,但節目仍像免費電視般定時播放,不像樂視網和Netflix般可隨時播放指定內容。瓜瓜雖是無綫網絡電視用戶多年,但鮮有收看其頻道。當合約完結後,看來很大機會不續約並轉投影音串流服務商。可以預期,若本地收費電視仍不改變節目播放安排,早晚給影音串流服務淘汰。

原文刊於:am730 2015-10-30

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2015年10月28日星期三

魏橋化身電力股?

魏橋紡織業務收入持續下跌。圖為其網站。
魏橋紡織(2698)早前公布本年度中期業績,細閱財務報告後嚇了一跳,究竟魏橋主業是紡織還是發電呢?有此疑問,因今年上半年「銷售電力及蒸汽」收益(即相關銷售收入減去所產生之成本)高達7.03億元(人民幣,下同),相較主業「紡織品銷售業務」毛利2.05億元還多。妹仔大過主人婆,出現收入減少但純利增加的有趣現象。此情況早於去年已發生,電力銷售全年收益7.57億元,紡織品銷售的毛利卻僅得7.43億元。

進一步探討前,先講主業營運表現。自2013年,紡織業務收入已開始下跌,2013年和2014年跌幅分別為9%和19.2%,今年上半年則減18.6%至48.59億元。因棉價大幅下滑,紡織產品售價隨之下降。此外,毛利不能幸免,如2013年毛利12.06億元,到2014年減38.4%至7.43億元。今年上半年情況更差,毛利減59.5%至2.05億元。除售價下降影響毛利外,存貨成本高企也是主因,魏橋去年以較高價錢買入不少棉花作庫存,但今年產品售價卻下降,引致盈利能力收窄。難怪毛利率續降,如2013年是8.7%,2014年降至6.6%,今年上半年更跌至4.2%。

接下來講講副業。嚴格來說,銷售電力及蒸汽並非魏橋業務,之所以自建發電廠,主要為了獲穩定電力供應,輔助性質居多。內地不少大型紡織企業也有相同做法,因內地早年電力供應常短缺,記得當年在大陸工作時,不少城市在用電高峰期需採取限電措施,不少工廠被迫暫停生產。

不過,自設電廠壞處是欠缺彈性,不可能要多少電量才發多少,若生產的電量超出自身需要,慣常做法是賣給其他工廠。魏橋也一樣,他們與控股母公司簽訂協議出售超發電量。因為發電是副產品,出售電力的收入並不會視為營業額,只會將相關收入減去成本後,其淨收益在「其他收入及收益」入帳。

既然是副產品,按理收入不會太多。可是,銷售電力的收益近年持續上升,如2013年增加22%至6.73億元,2014年增加12.4%至7.57億元。到了今年上半年更厲害,首6個月已經賺取了7.03億元,相當於去年全年的93%,較去年同期更大升106%。有趣的是,因主業表現持續欠佳,電力收益於2014年竟然超過紡織業務的毛利,兩者差距於2015年上半年更進一步擴大。

一個有趣問題,既然電力銷售表現如此理想,魏橋會否化身成電力股?魏橋最近一宗交易的確惹人有此遐想。於去年10月,魏橋與母公司簽訂一份熱電資產置換協議,魏橋以5.32億元現金連同已營運逾8年的熱電廠作代價,向母公司換取其第七熱電廠。完成交易後,魏橋發電設施的發電容量將由30至60兆瓦大幅提升至330兆瓦。此外,由於新設施每千瓦發電成本較舊設施低約30%,當時預期發電成本將會下降。結果呢?於今年上半年,電力銷售收入較去年同期增加15.7%至12.26億元,相關成本卻減少27.2%至5.23億元,令電力銷售收益增加106%至7.03億元。計一計邊際利潤率,即電力銷售收益除以收入,2014年上半年只有32.2%,今年上半年則大幅增加25.1個百分點至57.4%,證明置換協議對魏橋有利。

話雖如此,魏橋當然不會化身成電力股,一來受限於國策,二來魏橋的電力銷售對象主要是母公司,以今年上半年為例,超過90%銷電收入來自母公司。若以母公司角度來看,極其量只是塘水滾塘魚,電力業務的發展相當有限。

原文刊於:am730 2015-10-28

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2015年10月26日星期一

如果林溢欣過檔

遵理若更改上市申請書,勢將影響上市進度。 (資料圖片)
早前寫《如何留住林溢欣》後有點意猶未盡,因愈來愈覺得此事相當有趣,是個值得研究的商業案例,故換個角度續寫。

上文提到,遵理不妨向補習名師林溢欣派發股票作挽留。雖會影響業績,但於遵理而言不涉現金,用的是街外錢,不會對財務造成衝擊。但若遵理此時進行,相信有一定難度。從事上市事宜的好友解釋,按目前做法,若在申請上市時一併向員工派發認股權證,手續將變得相當麻煩。像遵理般規模的公司,保薦人一般不會建議上市前派發認股權證。此外,遵理已呈交上市申請,此時因派發認股權證而改動申請書,勢必影響上市進度。若然遵理以股票作報酬,唯有等待上市後才可進行。

一個有趣問題,如林先生接受香港教育(1082)邀請,在2017年加盟成旗下補習導師,香港教育財務表現將如何?計算之前需做幾項假設,包括最後簽訂條款與公開信開出條件相同,林先生加盟後不影響香港教育現有服務,即現有課程數量不會減少。為方便比較加盟前後財務表現,所有計算皆以2015年實際財務數據作基礎。

接下來計算收入。如林先生加盟後,如言為香港教育帶來每月2.5萬科次報讀,以目前平均學費每科次500元計算,1年營業額是1.5億元。香港教育去年收入才不過2.08億元,加盟後的收入即時彈升72%至3.58億元。

至於成本,若如言向林先生支付8,500萬元作1年報酬,以65%分帳比率倒算,補習費淨額1.31億元,與營業額相減後的1,923.1萬元就是助教成本、市場推廣、印刷費用和其他經營開支等。此外,3,000萬元簽約誠意金也要計算,由於合約為期4年,誠意金可平均攤分4年攤銷,每年金額750萬元。香港教育去年經營成本2.35億元,上述3項加起來合共1.12億元,加盟後總經營成本將增47.5%至3.47億元。

將收入減去經營成本,加盟後經營溢利將是1,138.7萬元。由於香港教育去年錄2,688.2萬元經營虧損,林先生加盟後即時轉虧為盈,經營溢利大增142.4%,經營溢利邊際利潤率也由負12.9%改善至3.2%。看來香港教育需要林先生,若然過檔即時擦亮業績,對股價自然也有利。

值得留意,若將林先生視作一項業務,其盈利能力在過檔後將跌。按照遵理上市申請書披露數據倒算,林先生於2015年報酬3,543.2萬元(該年總員工成本及導師服務費1.6億元的22.2%),減去帶來的1.33億元收入(該年收入3.28億元的40.5%),貢獻的利潤和邊際利潤率分別為9,733.4萬元和73.3%。即每100元收入中,遵理能賺73.3元。但若過檔至香港教育,與林先生分帳比率大升,加上誠意金攤銷支出,林先生帶給香港教育的利潤僅5,750萬元,邊際利潤率也降至僅38%。站在香港教育角度看,林先生仍是絕佳現金牛。

不少朋友說香港教育目前市值才不過3.3億元左右,不可能向林先生支付8,500萬元報酬,故推斷公開信旨在攪局。瓜瓜不同意。首先,市值多寡與公司財務狀況根本沒有關係。其次,截至6月底,香港教育手頭現金1.05億元,加上持作買賣的投資3,234.5萬元,共1.38億元,足夠支付林先生報酬有餘。還有最重要一點,向林先生支付的報酬並非一次過而是分帳形式,即是先收學費,在扣除相關開支後才會支付,按理不會影響現金流和財務狀況。再講,若香港教育只想搞事,公開信就不會以要約形式寫成,雖知道林先生一旦接受邀請,合約關係隨即產生,加上上述財務分析結果,愚見認為香港教育是有心邀請林先生過檔。成功當然最好,就算不成功,也可讓對手不得安寧。這一招出得漂亮!

原文刊於:am730 2015-10-23

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2015年10月23日星期五

誰令制度被屈,居民受辱


政務司司長林鄭月娥上周在立法會發言,說官員於落區時被迫喝下鉛水是「屈辱」。先不論誰是誰非,有一點瓜瓜不能認同,就是林鄭司長說到的「行政責任」。根據政府新聞網,她當日這樣說:「……第三是行政責任,作為監督及執行部門,水務署和房屋署當然有一定的責任,令到確保食水不含鉛的監督制度有不足之處,但這個不等於公職人員有法不依、疏忽職守,而且這個有欠妥善的制度,正如何秀蘭議員都同意,是存在已久,如果要今日的部門首長或者管理層,或者前線的個別人員負上責任,又是否公道呢?」

問題在哪裏?主要是林鄭司長企圖將鉛水問題歸咎於「有欠妥善的制度」,並且以「存在已久」來淡化現任官員的責任。可是,制度是由誰來制定和執行?還不是官員?正如司機駕駛殘舊汽車撞倒途人,司機需要負上全責而不是汽車一樣。試想想,若司機申辯說,歷任車主未有好好保養汽車,導致今日出現意外,因此怪責他並不公平,這樣說合理嗎?當然不合理!因他明知汽車欠缺保養還駛出路面,是極不負責任的行為。

推翻鉛水無害說法

同理,監督制度長期未有好好檢視和修改,令食水不能含鉛的法例不能有效執行,以致今日出現了大亂子,前任官員當然責無旁貸,但現任官員還膽敢拿來用,難道就不是疏忽職守?我們就不應追究責任?制度是死物當然沒法申辯,如此「老屈」制度又是否公道呢?其實林鄭司長說出了實情,情況正如高鐵超支一樣,當年拍心口說不會超支的官員,現在退了休,長俸也袋袋平安,留下爛攤子由納稅人找數,我們又能對他們怎樣?

回說林鄭司長的屈辱論,乍聽起來很合理,鉛水對健康有害,怎能迫官員喝下鉛水?簡直豈有此理!但回想一下發覺不妥,當初鉛水事件曝光時,官員們不是紛紛叫大家放心嗎?如說飲含鉛量超標的食水,若一生拉勻計不會明顯影響健康;又說過切斷污染源頭後,體內的鉛會自然排出。好了,現在官員只喝兩杯水便叫屈辱?「身體永遠最誠實」一點也不假,林鄭司長這番話相當於完全推翻早前官員的說法。

不對!林鄭司長指的屈辱不是鉛水影響健康,而是迫官員喝鉛水的行為嘛!這樣說更沒理由,若然「被迫」是一種屈辱,那些因政府疏忽而長期飲用鉛水的居民,他們也是被迫,而且更是懵然不知多年,那豈不更冤?再說,林鄭司長認為食水鉛超標樣本只佔少數,因此批評有人把問題誇大。可是,這是公共衞生問題,一位市民出事也嫌多,更何況當中有小孩驗出血鉛超標,其中有3位更出現智力發展遲緩,又有誰為他們喊冤?

林鄭強硬別有用心?

儘管鉛水事件發生多時,究竟受影響範圍有多大,目前還是未知之數,但港人大多善忘,事件早已被時間淡化,政府只要出來誠心道歉,並盡快把漏洞補救,相信大部分市民還是會接受的。可是,林鄭司長不單沒有這樣做,反而擺出一副強硬姿態,說要為公務員討回公道云云。

但她可有想過,當受影響居民聽到這番屈辱論後,他們會如何想?所謂半杯水道理,將官員飲鉛水一事包裝成與民同甘共苦,政府願意承擔責任,這樣豈不是更得民心?以司長的才幹怎會想不到?看來強硬姿態背後,是有意擺出來給人看。究竟是否為兩年後作部署,我們拭目以待。

誰令制度被屈,居民受辱,請讀者自行判斷吧。

原文刊於:《信報》年青有計專欄 2015-10-23

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2015年10月20日星期二

會計師能為公義爆大鑊嗎?

港大「等埋副校」事件終於告一段落,推薦陳文敏教授的議案,最終被校委會否決。校委成員馮敬恩,即現任港大學生會會長,以公義為由,在違反校委會的保密協議下,公開披露部份校委的否決理由。

姑勿論那些否決的理由是多麼可笑,也不論事件是否涉及公義或公眾利益,若換了場景,主角是會計師和客戶 ( 或僱主 ),會計師無視保密協議而公開客戶資料,後果又會如何呢?

一般而言,若會計師作出如此作為,當然有機會被客戶告上法庭。此外,根據會計師公會的專業操守指引,會計師明顯違反了第140節列明的原則,即是對一切在工作過程中獲得客戶或僱主的資料,會計師不得對外透露。

不過,在某種情況下,會計師必需爆大鑊,否則將被視為知情不報,例如懷疑客戶洗黑錢。按法例規定,任何人如知道或懷疑任何財產屬販毒或罪行的得益,或屬恐怖分子所擁有;或曾在與販毒、罪行或恐怖主義行為有關的情況下使用;或擬在與販毒、罪行或恐怖主義行為有關的情況下使用,就必須盡快將其所知悉或感到懷疑的交易內容,向聯合財富情報組報告。如未有作出舉報,則屬違法,一經定罪,將被判罰款港幣50,000元及監禁三個月。

等等,會計師不是必需保護客戶資料嗎?罪犯也是客戶呀,這不是違反專業操守指引內的保密原則嗎?這就不對了,因為指引同時列明例外情況,就是在獲得特別授權或因履行法律或專業責任而需要公開資料。雖則如此,但操守指引所列的例外情況並不包括公眾利益,若有會計師以此為由公開客戶資料,很大機會被視作違反專業操守,會計師公會可作出相應的紀律處分。

這麼說,會計師是否不能因公義而爆客戶大鑊嗎?或許這樣說,不是不可以,若決意如此,就必需做好心理準備去承擔一切後果。當然,願意犠牲自己以換取公義的會計師,是非常值得敬佩,但現實中又有幾人呢?

原文刊於:Education post 2015-10-16

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2015年10月18日星期日

跟進恒盛中期業績

恒盛中期蝕10.68億元人民幣。圖中為主席程立雄。 (資料圖片)
早前在《恒盛財務狀況惹關注》提到,恒盛地產(845)盈利能力續跌,加上債台高築,去年負債資本比率高達135.3%,其財務狀況確令人擔憂。恒盛最近公布今年上半年中期業績,這篇主要是跟進最新情況。

首先看看上半年營運表現,銷售收入急挫85.4%至3.42億元(人民幣,下同),更錄6.2億元毛虧,加上行政開支和財務成本增加, 令中期虧損擴大近400%至10.68億元。銷售收入減少那麼多,主因沒有新項目完工並交付使用,期內收入只靠出售樓盤貨尾單位維持。此外,去年上半年銷售收入超過八成來自單價較高項目如上海,但今年上半年的銷售主要是貨尾,項目較為分散,因此拖低平均銷售價至7,846元,較去年同期下降43.1%。

一般來說,收入減少,銷售成本也一併跟隨,減幅應相若才是。但今年上半年銷售成本只降54.4%至9.63億元。有趣的是,銷售成本比收入還高,因此出現毛虧,毛虧率達181.1%,即每賣出100元,恒盛需賠181.1元。等等!不是說出售的全是貨尾單位嗎?按理成本不會如此大。即使要錢不要貨做減價促銷,賣的始終是樓盤,差距也不至於那麼大吧?究其原因,成本大增主要來自個別物業發展項目作出減值撥備,期內增96.8%至6.24億元。這些減值主要涉及發展中及持作銷售已落成物業,即是未出售已預期虧蝕,故需要做減值。以金額計,長三角環渤海和上海以外地區的減值最大,分別為3.26億元和2.95億元,東北和上海地區則最少,分別為210.5萬元和103.1萬元。若撇除此項減值,期內銷售成本僅3.39億元,較去年同期減少81.1%。若以每方米計算,銷售成本降26.5%至7,758元。儘管如此,將每方米收入減去成本,得出來的平均毛利僅得88元,與去年同期相比銳減97.3%,毛利率也大跌22.3個百分點至僅1.1%。

為何今年上半年沒有新樓盤出售?管理層解釋,主要是「於新物業及物業年內建設和開盤的時間分布並不均勻,結構性過剩與階段性短缺並存以及因若干物業項目的建築期過長所致」。雖然不完全明白其意思,但相信是項目管理出問題,難怪管理層表示將提高資產經營管理,密切監督建築進度並加快銷售速度,以期實現資金回籠。

經營表現差勁,財務狀況又如何?外界最關注的負債情況如資本負債比率,於今年6月底續增至152.7%。若以資產總值548.98億元計,每100元資產中,42.1%來自借貸,26.3%來自股東權益,其餘為31.6%。資本負債比率增加,主要是借貸升3.8%至231.13億元,及期內虧損令股東權益減6.4%至144.57億元。需留意兩點,第一是利率風險。恒盛債務雖以按固定利率計息為主,但財務成本增幅非常大,今年上半年急升近23倍至1.59億元。但未計物業發展項目減值撥備,毛利僅378.1萬元,所賺款項不足以支付利息。

第二是外匯風險,恒盛目前債務包括兩筆外幣優先票據,到期日為2015年和2018年,金額分別為3億美元和4億美元。但恒盛並無外幣對沖政策,只表示有需要時才考慮做對沖,近期人民幣貶值勢將加重財務負擔。按2014年年報披露,若人民幣貶值5%,該年除稅後虧損將增2.29億元,為2015年全年業績加添不利因素。

最後一提,截至今年6月底,恒盛竣工總建面積增加162.7%至35.2萬方米,期內開工面積也增41.6%至24.5萬方米,預計全年新開工面積將增30.9%至89萬方米。由此看來,恒盛下半年應不會再出現無新盤可賣情況。

原文刊於:am730 2015-10-16

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2015年10月16日星期五

CPA照鏡 兩面不是人


港大「等埋副校」事件擾攘多時,似乎還未有平息跡象。本以為校委會否決陳文敏教授的副校任命後,一切就能完結,豈料學生會會長馮敬恩以公義為由,洩露當天會議內容,令事件進一步升溫之餘,也揭露了某些人的醜態。校委會是港大最高權力機構,說此事影響校譽也不失為過。

不過,可能大家對公義有不同理解,因此正反兩面的意見極為分歧。有人盛讚馮同學勇敢,亦有人批評他欠缺誠信。

無獨有偶,最近另一宗洩密事件,令機構聲譽受損之餘,更影響公眾對出家人的信心,說的就是定慧寺事件。或許是此事涉及犯法,輿論普遍認為洩密者做得對。

舉報可疑凌駕於保密權

一個有趣問題,不論是核數還是會計工作,會計師經常接觸客戶或僱主的敏感資料,而且負有保密責任。可是,若然遇見違法之事,應該挺身而出向有關方面舉報,還是守口如瓶,堅守「多一事不如小一事」原則?

根據香港會計師公會的專業操守指引,會計師不能對外透露客戶或僱主任何資料,連潛在客戶也包括其中。此外,保密功夫也不能馬虎,即使是生意夥伴和直系親屬也不能透露半句。不過,指引卻訂出了幾個例外情況,其中包括在法例要求下必須作出的洩密行為。雖然準則沒有具體說明,但按香港法律,目前有幾個情況,會計師是必須向有關監管機構舉報,知情不報將被視為包庇。這些情況包括洗黑錢活動和恐怖分子籌資活動。

等等!若然按法律要求舉報客戶或僱主,日後被告上法庭如何辦?這點大可放心,因法律規定,舉報可疑交易的法律凌駕於客戶的保密權之上,洩密者不會被視為違反保密協議,不會因舉報以致侵犯客戶私隱而被控告或遭索償。不過,請不要以為這是免死金牌,倘若會計師洩密,即使是按法例要求,僱主仍然可以像王大導對付馮同學般,來個永不錄用。

換句話說,若不幸遇上客戶,潛在客戶或僱主涉嫌犯法,舉報令客戶失去信心,不舉報會被視作共犯,隨時面對牢獄之災。大不了就辭職不幹,置身事外總可以吧?對不起,不可以。莫說香港法律不容許知情不報,即使是公會的專業操守指引,日後很大可能應國際會計職業道德準則委員會(IESBA)的要求,加入「辭職不幹也不能免除向執法部門舉報責任」的新規定。

此外,就算洩密是按法律要求,我們也不能掉以輕心,最怕是遇到灰色地帶。舉個例子,若然稅務局引用稅例第51(4) 條要求會計師提供資料,這個當然清楚不過沒有問題。可是,稅務局往往出於行政方便,要求提供一些法例容許以外的資料,若會計師一時不慎就會出事。遇到這些情況,執業會計師來說還好些,因他們必需購買專業彌償保險,遇事至少有少許保障,而企業會計師可慘了,若受到永不錄用的對待,或被告上法庭,到時惟有吃西北風吧。

在新規定下,會計師隨時面對兩面不是人的局面,為了我們的福祉,建議公會在修改操守指引後,為會員提供免費法律咨詢,甚至考慮為企業會計師集體購買專業彌償保險,保障我們利益。

原文刊於:《信報》年青有計專欄 2015-10-16

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2015年10月14日星期三

如何留住林溢欣?

遵理於本月6日遞交上市申請。 (葉盛攝)
香港教育國際(1082)自上市以來,往往有出人意表的舉動,如在2013年更改集團名稱,將沿用多年的「現代教育」改為目前的「香港教育」。又如在2014年以85萬元代價收購一家財務公司。最近又有新搞作,上周四在報章刊登題為《致林溢欣老師的公開信》的全版廣告,開出多項條件邀請補習名師林先生過檔,挑機味道甚濃。

信中雖未有直接提及對家公司是誰,但從內容推斷,相信是林先生現有東家遵理集團。有趣的是,遵理剛於本月6日才向港交所(388)遞交上市申請,香港教育於本月8日已刊登廣告,由構思、草擬文本到安排刊登在1天內完成,反應之快叫人佩服。公開信還引用上市申請書內數據,列出遵理過去3年全年收益與頂級名師(相信是林先生)所佔部分,顯示林先生是遵理重要收入來源。以今年為例,在3.28億元收益中,約40.5%來自林先生。公開信刊登後隨即引起討論,有人認為香港教育在抽水,其真意並非林先生,只是藉此來揶揄遵理一番並顯示財力。更有陰謀論認為此舉旨志在搞局,藉此打擊競爭對手及阻撓上市大計云云。瓜瓜認為並非抽水,因公開信用詞相當認真且具誠意,細看內容,不難發覺是一份「要約(offer)」而非「邀約(invitation to offer)」。若真如此,只要林先生表示願意,具約束力的合約關係隨即產生,香港教育必須履行所列條款。

條款吸引嗎?或許先看遵理給予林先生待遇。按遵理上市申請書披露,頂級名師今年報酬佔總員工成本和服務費約22.2%。假設申請書上的頂級名師是林先生,以該年員工成本1.35億元和導師服務費2,469.5萬元計,他今年報酬應有3,543.2萬元。依樣畫葫蘆計2014年報酬,金額約4,236.9萬元。再看香港教育開出的條件包括4年合約,頂級導師可享最高分帳比率達65%(學生人數一年兩萬人或以上),每年100萬元廣告及宣傳費資助及3,000萬元簽約誠意金。不說甚麼,單是誠意金已接近林先生一年所得,看來難以抗拒。此外,公開信還為林先生勾畫出美麗前景,說每月課程如獲2.5萬科次報讀,估計一年收入可倍增至8,500萬元,此數是林先生2015年所得的2.4倍,也是2014年的2倍。當然,上述分析純粹出於財務考慮,其他方面如工作滿足感、與東家的合作關係和公司前景等,只有林先生最清楚。

姑勿論動機如何,這樣給香港教育一鬧,無疑為遵理上市大計添變數。按申請書披露,來自五大名師收入佔總收益於今年達64.6%,減去頂級名師部分,其餘4位名師收入佔總收益達24.1%。難怪在申請書風險因素中不諱言說,倘無法挽留或維持與頂級名師的關係,其經營及溢利可能受到重大不利影響。頂級名師合約於明年7月約滿,遵理明言將按現有類似條款續約。大吉利是講句,若在續約上有何冬瓜豆腐,或頂級名師以此作籌碼要求更多,就算不影響上市計劃,日後營運成本也必大增。

雖然林先生在其臉書表示,不會為多幾千萬元而所動,暗示拒絕過檔。可是,香港教育的邀約沒有期限,遵理一天未與林先生續約,風險一天仍然存在。如何是好?當務之急自是盡快續約。但若開出的條件低於香港教育,能否成功就要看雙方關係。與其以現金打動人心,何不以股票誘之?第一,雖以股票作報酬也影響業績,因相關成本需計入收益表,但於遵理而言不涉及現金,用的是街外錢,不會對財務狀況造成衝擊。第二,所謂要留住男人,先要留住佢個胃。要留住員工,先把他變成股東。向頂級名師派發股票是個不錯選擇,將個人利益與公司前途連起,榮辱與共,締造雙贏。不論結果如何,此事凸顯補習行業營運風險。香港今年花生特別多,遵理如何接招,拭目以待。

原文刊於:am730 2015-10-14

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2015年10月10日星期六

大眾汽車的爛局

大眾料第三季需作65億歐元撥備。 (資料圖片)
Volkswagen AG(法蘭克福證券交易所:VOW)涉嫌虛報廢氣排放數據,美國司法部門展開刑事調查,若屬實,據報面臨罰款高達180億美元。以1美元兌0.89歐元計,金額約160.2億(歐元,下同),但去年除稅後純利才110.68億元,難怪報道一出,股價於德國股市(以Xetra收市價計)應聲跌17.1%,翌日再急瀉16.8%,市值於短短兩日蒸發147.99億元。以為就此完結,豈料跌勢仍持續,截至9月30日市值只餘309.7億元,以未出事前的476.13億元計,市值減少35%。

一個有趣發現,Volkswagen在香港公司註冊處登記中文名稱是「大眾」,但不少本地傳媒仍稱為「福士」,或許舊名稱太過深入民心吧。初時以為大眾是正式中文名稱,豈料台灣官方網頁是「福斯」。本文用簡寫VW吧。

未發生上述醜聞前,VW股價自公布中期業績後已呈跌勢,儘管上半年收入增10.1%至1,087.76億元,但受1.7億元貨車業務重組開支影響,加上衍生工具公平值減值,除稅前純利減1.5%至76.64億元。另外,VW在上半年擊敗日本豐田成全球汽車銷量最高龍頭巨擘,但市場憂慮中國汽車銷量下跌而影響股價。中國對VW有幾大影響?早前他們以「The second home market」形容中國市場。以私家車業務為例,VW於上半年賣出472.9萬輛汽車,中國佔當中約37%。但期內中國銷量跌3.9%,難怪市場如此反應。其他市場銷量也不理想,即使西歐和北美分別升6.5%和6%,但如中歐和東歐減11.2%,南美減20.3%,最後令整體銷售微跌0.5%,令VW在中期業績公布後修訂今年全年銷售預測,由年初預期「適度增長(moderately increase)」下調至「維持水平(remain on a level)」。

汽車銷量減少,為何收入卻不跌反升?因外匯折算。由於逾五成汽車銷售來自歐洲以外地方,加上歐元於期內貶值如年初美元兌一歐元較6月底升9.4%,人民幣更升10.4%,令收入增加。另一原因是銷售組合轉變,料與貴價車銷量升有關。如Porsche(保時捷)銷量增22.5%至10.9萬部,平均單價增8.5%至9.95萬元,為整體收入額外貢獻26.88億元;Audi(奧迪)銷量和平均單價分別增4.5%至78.4萬部和6.8%至3.8萬元,為收入額外貢獻30.94億元。

所謂船破又遇對頭風,繼被美國當局調查後,已表示對VW品牌汽車作測試的國家還包括南韓、法國和意大利。刑案纏身,民事訴訟也不能幸免,美國多名消費者分別入稟各州法院要求VW賠償,料訴訟數量將增,當地律師指或發展成多地區訴訟(Multidistrict litigation)甚至集體訴訟(Class action)。

面對如此爛局,早前強調自己沒有犯錯的行政總裁最終在巨大壓力下辭職。此外,VW將於本年第三季為這宗醜聞作65億元撥備,應付相關開支及挽回顧客信心。以去年全年純利110.68億元計,撥備相當於純利的58.7%。但調查仍在進行,撥備或需重估,今年盈利目標也將下調。

汽車銷售市場已不景,還需作巨額撥備,幾可肯定VW今年全年業績不會好到哪裡去。經濟損失還在其次,錢可再搵過,但商譽無價,顧客信心盡失才最要命。VW旗下品牌Audi承認全球有210萬部汽車安裝類似作弊裝置,我們不禁問,其他如安全裝置等究竟有否問題。不少朋友喜歡德國車,因德國製造是信心和品質保證,故願多付溢價。VW如此一鬧,真不知如何善後。評級機構標準普爾已將VW列入負面觀察名單,或下調其長期信用評級。因憂慮監管當局罰款或超出撥備及醜聞或削弱營運表現。一個接近80年歷史的汽車品牌能否度過這次風波,還是一蹶不振,實在值得留意。

原文刊於:am730 2015-10-09

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2015年10月9日星期五

香港旅業貴乎特色


年輕時曾爬過澳洲中部的艾爾斯岩(Ayers rock),那次的旅遊經歷永世離忘。雖然岩石海拔高867米,但距離地面的高度只有348米,加上設有攀爬坡道,最傾斜的一段更有鐵鍊可以攀扶,因此要登上岩頂並不困難。若沒有體力或不夠膽量也不打緊,因岩石的顏色會隨着時間和季節而變化,特別在日出和日落時分,在遠處觀看也是人生一大樂事。記得當時登上頂端後,就在這個曾被喻為世界中心之地呼籲所愛的名字,回想起來何其浪漫,在不久將來必定再訪。

中西薈萃新舊並存

近期訪港旅客有減少趨勢,成因當然有多個方面,根據旅遊業界講法,其中一個原因是香港缺乏新景點,現有的也十分殘舊,令吸引力大減云云。寫到這裏不禁要問,澳洲中部的旅遊景點,來來去去也只有艾爾斯岩和附近另一岩石群卡塔曲塔(Kata Tjuta),人家也不見得有什麼新景點,而且交通並不方便,但到訪遊客仍絡繹不絕,每年吸引超過25萬遊客。由此可見,新景點並非旅遊業必勝之道。

有朋友不以為然,鄰近地區如新加坡和澳門,近年積極興建新景點去吸引遊客,香港怎能坐以待斃?愚見認為,香港根本不用興建什麼新景點,與其和別人「鬥新」,倒不如「鬥精」。其實我們只要做好本份,維持本地既有特色已經足夠。

什麼是香港特色?引用旅發局的講法:「中西薈萃,新舊並存」。眾所周知,香港曾是英國殖民地,但人口主要以來自內地各省的華人為主。因此,不論在建築、文化和飲食等方面,都帶有中西兼備的色彩。港式茶餐廳就是上佳例子,奶茶鴛鴦、麵包西餅、意粉三文治,全部糅合了中西食材和烹調方法。又例如中環的結志街,未重建時是街市區,不僅老店雲集,而且鄰近摩登的商業區,亂中有序,新舊並存,兩者形成強烈對比。

還有華人廟宇如黃大仙及寶蓮寺,教堂如聖母無原罪主教座堂和聖心教堂、銀行大廈如中國銀行大廈、政府設施如大會堂和終審法院大樓,全是遊客喜愛尋訪的地方。

香港另一特色就是景點與生活完美融合。看看我們的電車,它不但服務遊客,更是我們日常生活一部份。誰會想到,歴史文物仍在街上服役和行走?與博物館展品比較不能同日而語。

還有天星小輪,無論觀光,上班,應約,回家,還是漫無目的,只要支付低廉的船費,誰都可以乘坐小輪渡海,順道飽覽維港景色。

商場變清一色連鎖舖

早年因工作關係,曾到訪過的城市不下一百個,哪裏裡能像香港般獨特而且富色彩?可惜的是,香港的獨特正慢慢地消失,究其原因,還不是梁特首所說的「土地問題」。並不是在抽水或講笑,因香港寸金尺土,在近數十年間,業主為了利益紛紛將舊建築拆卸,改為興建商用或住宅大廈,最新例子就是灣仔地標同德大押。不僅如此,政府通過市建局加速重建各大小舊區,上述的結志街和早前的喜帖街就是典型例子,將充滿特色的社區變成商場和住宅項目,原區居民往往也未能同區安置。

本來呢,若新建的商場各具特色也算好事,可惜自由行帶旺了零售業,在土地供應缺乏下,租金高昂得令小商戶無法負擔,最後只有具規模的連鎖集團才能留下。結果不問也知,每個商場皆徒具外表,內裏卻清一色全是連鎖品牌商舖,商場A和商場B賣的吃的幾乎一樣,唯一分別可能只是商場名稱。最恐怖的是劣幣驅逐良幣,做得成功的商戶往往成為業主暴力加租的對象,商戶欲生存唯有將貨就價,服務質素因而下降,不肯就範的就只好黯然離場。

要振興旅遊業,我們應設法維持香港獨特之處,近期有人倡議取消電車和為郵筒去殖,其實是在「倒米」。此外,要挽救零售業,我們不能繼續讓業主懲罰成功商戶。雖說自由市場下政府不能隨意干預,但特首不是說過適度有為嗎?瓜瓜不才,未能給予政府和業界片言隻字建議,寄望此文能抛磚引玉,讓各方有識之士接力。

原文刊於:《信報》年青有計專欄 2015-10-09

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2015年10月7日星期三

李嘉誠有冇撤資?

李嘉誠日前透過長和回應內地撤資爭議。 (資料圖片)
最近鬧得熱烘烘的話題,究竟李嘉誠是否從內地撤資。李先生早前被內地傳媒多次撰文抨擊,而通過長江和記實業(001)作回應。有趣的是,李先生選擇在此時才還擊,為的是避免在習近平主席訪美期間惹起爭論,令人有喧賓奪主之感,考慮如此周全,薑果然愈老愈辣。

回到正題,究竟李嘉誠是否從內地撤資?進一步討論前,我們必需搞清楚何謂撤資。據維基英文版,撤資(Divestment)是金融和經濟上一種行為,通過減持或出售現有資產以達到財務、道德或政治目的。撤資的動機可以有多方面,如企業出售非核心業務以專注本業發展或改善財政。又例如企業將部分業務分拆上市,以釋放其內在價值。此外,若某部分業務的營運表現欠佳,企業為止血,不時會選擇出售甚至終止該業務。企業亦基於政治或道德原因,有時不得不作撤資決定。綜合而言,所謂撤資離不開減持或出售現有資產。

了解何謂撤資後,接下來可討論李先生有否撤資。要討論當然需數據,我們看看李先生旗艦企業長和最新財務資料。長和於今年上半年投放在內地的資本開支總額為5,800萬元,主要涉固定資產及投資物業等。以期內總資本開支77.37億元計,金額佔總額約0.7%,去年上半年則為21.4%。雖然投資比例減少,但去年上半年內地資本開支只有3,300萬元,將今年上半年與之比較,增幅達75.8%。換句話說,長和對內地的資本開支不減反增。

現有資產又如何?截至6月底,在內地資產總額984.64億元,當中65%為公司和附屬公司資產,其餘35%為於聯營公司及合資企業權益,金額較去年12月底的459.57億元增114.3%。但若論資產分布比例,長和在今年上半年增加在歐洲和加拿大等地投資,令內地資產總值佔集團比例由去年12月底的10%降至今年6月底的9.1%。

接下來看看營運表現。首先是收益,若計入所佔聯營公司及合資企業部分,於今年上半年來自內地的收益增37%至124.49億元,佔收益總額約10.6%,較去年同期8.7%高出1.9個百分點。其次是EBITDA(除息稅折舊及攤銷前溢利),內地業務於今年上半年增65.5%至36.6億元,對整體EBITDA貢獻約13%,較去年同期9.1%高出3.9個百分點。

從上述數字可歸納出兩點:第一,長和在內地的投資並沒有減少跡象,相反金額正在增加。雖然內地資產佔集團總額比例下跌,但極其量之能說是減少對內地業務的依賴,根本談不上撤資。第二,無論是收益還是盈利,內地市場的貢獻均是有增無減。更重要的是,論收益增長,內地市場於今年上半年達37%,只略低於香港的37.7%,較其他市場如歐洲的11%,亞洲、澳洲及其他地區的25.7%,和加拿大的負29%為高。內地市場EBITDA增長更冠絕所有市場,今年上半年有65%,反觀亞洲、澳洲及其他地區只有44.5%,香港和歐洲分別只有34.8%和22.8%,加拿大更是倒退40.7%。

雖然內地經濟有減速跡象,但相比起全球各地來說,市況還算樂觀。生意人有一個特點,就是那裡有錢賺就到那裡去,李先生是成功的生意人,實在很難想像他會放棄中國這個龐大市場。當然,李先生是否有撤資打算,只有他本人最清楚,但按目前的數據,實在看不到李先生正在撤資。

原文刊於:am730 2015-10-07

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2015年10月6日星期二

早用銜頭早遭殃

看別人的CV時,不時發現一個大問題,就是過早使用銜頭,例如未畢業就聲稱自己擁有某學歷。見過一個例子,一位讀者朋友現正修讀一個會計學位課程,還差1年才畢業,但在CV上卻寫自己是「會計學士」。朋友認為沒有甚麼大不了,在CV中註明將會在明年畢業,不就解決問題了嗎?當然不成,即使自己如何有信心,認為學位定必手到拿來,但1年後發生的事誰能保證?就算修畢課程並等待證書,嚴格來說也不能提早自稱為學士。

學歷如是,專業資格也一樣。例如是香港會計師公會的學生會員,就算已經全部考試合格,並且儲足工作經驗年數及遞交了會員申請,一天未拿到公會頒發的會員證書,也不能自稱是會計師。不要以為稍稍提早使用銜頭是小事,不論有心或無意,此等行為皆被視為誇大甚至虛報履歷,早用銜頭不會早享受,相反隨時弄巧反拙。

何必大驚少怪?不用過於謹慎?誰會理此等閒事?這樣想就大錯特錯,最近就有一宗案例,某會計師因誇大履歷,被會計師公會作出紀律處分。案情其實很簡單,該會計師就是犯下了上述兩個類似的錯誤,公開聲稱擁有某項學歷和某專業資格時,但其實仍只是學生。該會計師還聲稱是某些團體的成員,但實情並且如此。結果遭人向會計師公會舉報,除了被公會公開譴責外,還要繳付合共接近5萬元的罰款和紀律程序費用。其實罰款還算小事,公開譴責有損名聲,特別是會計師這一行業,誠信至為重要,這樣一鬧,要在職場及會計界立足將會倍感艱難,此案例正好作為借鑒。

言己所思為誠,踐己所諾為信,不論那個專業,誠信皆是首要條件,切記!

原文刊於:Education post 2015-10-02

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2015年10月2日星期五

淺談Netflix業務表現

Netflix去年外地串流業務收入13.08億美元。 (資料圖片)
世上有兩種做生意方法是非常南轅北轍,第一種是創造市場,以瓜瓜喜愛的商台(香港商業廣播有限公司)為例,當初之所以成立,就是為提升收音機銷量。創辦人當年是收音機代理商,他認為電台節目不足令銷量下滑,因此自組電台以提供更多廣播節目。

另一方法是搭順風車,如宣布明年來港的美國串流影音服務商Netflix(NASDAQ:NFLX),在美國成立之初,靠DVD播放器大行其道。有趣的是,Netflix為進一步發展業務,早於2006年成立製作公司,打算製作獨家影片以吸引用戶。但當年串流服務不像現在般成熟,核心業務仍以競爭激烈的DVD租借為主,即使有獨家內容作用不大。拜科技一日千里所賜,近年串流技術發展成熟,Netflix於2012年起再次推出自家製作內容,包括為人熟悉的《House of cards》,結果反應熱烈,美國本地串流用戶數目由2012年的2,547.1萬個增48%至2014年的3,769.8萬個,外地串流用戶數目更由2012年只有489.2萬個增243%至2014年的1,677.8萬個。

所謂水漲船高,用戶數目增加,收入增長自然可觀。美國本地串流服務收入於過去兩年平均增25%,於去年達到34.31億元(美元,下同),佔收入總額約62%,是Netflix主要收入來源。至於外地串流業務收入增長更高,2013年和2014年分別增148%和84%,於2014年達13.08億元,佔總收入約24%。因Netflix近年頻向美國以外地區發展,如2012年和2013年在英國、愛爾蘭、芬蘭、丹麥、瑞典、挪威及荷蘭等地落戶,去年擴展至德國、奧地利、瑞士、法國、比利時及盧森堡。

有得必然有失,串流用戶增長的同時,美國本地傳統DVD租借用戶數目續跌,如2012年有804.9萬個,到去年只餘566.8萬個,兩年間跌幅達30%。用戶數目減少,收入自然劫數難逃,於2013年和2014年分別錄20%和16%跌幅,到去年只有7.65億元。Netflix會否放棄DVD租借業務?相信暫不會,因此業務盈利能力相當可觀,去年邊際利潤率高達48%,即在每100元收入中,減銷售成本和經營開支後可賺48元利潤,較本地串流的27%和外地串流的負12%高很多。再者此業務對盈利貢獻不容小覷,如2012年經營溢利5.38億元,佔總額達104%。其後兩年雖續減少,但去年仍有3.68億元,約佔總額32%。

上述數字看到Netflix的DVD租借業務逐步萎縮,反觀串流服務卻節節上升。此趨勢持續,按今年中期業績報告,本地和外地串流收入分別增23%和51%,DVD租借收入則跌16%。值得留意,外地串流收入增長雖可觀,但過去3年均錄虧損,即使今年上半年仍虧損1.57億元,邊際利潤率續擴至為負18%。

一個有趣發現,按Netflix在年報中透露,其電腦系統主要依賴亞馬遜(NASDAQ:AMZN)的雲端服務(Amazon Web Services),但亞馬遜的網購業務同時也與Netflix競爭。亞馬遜會否利用此點來壓制Netflix?相信不會,因亞馬遜對雲端業務寄予厚望,是收入和盈利新增長點,為一個競爭對手而放棄整個業務不值得。

身為一間影碟租賃及串流影音服務商,Netflix竟自製影片,此舉自然引起外界談論。當年決定開拍《House of cards》是帶點實驗性質。據網上資料,該劇製作費約6,300萬元,若扣除1,160萬元稅務抵免,製作費實際只需5,100萬元,與2012年影片串流版權費用25.16億元相比只是2%,只是九牛一毛,但實驗結果證明成功。Netflix明年來港會否掀起美劇熱潮尚未可知,但有一點可肯定,就是我們從此多一個選擇。

原文刊於:am730 2015-10-02

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2015年9月30日星期三

如何撥開會計迷霧

惠生工程中期業績「看起來」亮麗。圖為其網站。
身為投資者,懂得閱讀財務報告非常重要,因報告能準確反映一家企業財務狀況和業績。何謂懂得閱讀?擁有會計知識固然最理想,沒有的話也不打緊,只要留意核數師報告及報表附註,至少能讓你撥開一些會計迷霧。以惠生工程(2236)為例,今年中期業績「看起來」十分亮麗,截至今年6月底收入增28%至35.36億元(人民幣,下同),純利更勁升近400%至1.74億元。按管理層解釋,主原煤化工及煉油項目進展順利並進入施工階段,導致回顧期內確認之項目收益高於2014年同期。

若看到這個解釋就收貨的話,只會讓你墮進迷霧中,因如此亮麗業績的背後其實存在重大隱憂。只要留意業績公告最後幾頁,就會發現核數師不為財務報告發表結論。理由有二:其一,核數師無法獲取足夠資料,以評估應收帳和資產減值的撥備是否足夠;其二,是核數師對惠生能否持續經營存疑,除部分應收帳逾期或付款緩慢且嚴重滯後,或嚴重影響財務狀況及現金流量外,更指惠生因拖欠銀行貸款而出現交叉違約,銀行可以要求立即歸還所有貸款。詳情如何?先講應收帳,當中包括貿易應收款和應收合同客戶款項。截至6月底,前者有8.51億元,看看帳齡卻嚇一跳,當中逾期超過1年的款項達4.37億元,相當於總額約51.4%。後者更嚴重,截至6月底達38.47億元,當中10.35億元或26.9%被確定為逾期或付款緩慢且嚴重滯後於合約期限。於一般企業來說,逾期超過1年的應收帳已需減值,但惠生管理層以客戶有良好業績紀錄及可全數收回為由,只肯為當中76.5萬元做減值撥備,難怪核數師不發表意見。來個大膽假設,若將上述逾期1年及付款緩慢的款項全數做撥備(即14.72億元),期內純利即時由盈轉虧,半年虧損可達12.98億元。即使只為當中十分一做撥備,期內純利也大跌近25%,至僅得2,648.2萬元。

至於持續經營問題,截至6月底的流動資產和負債分別為78.19億元和74.15億元,儘管前者高於後者,但兩者相減後得出的流動資產淨值僅4.03億元,最大問題是上述應收帳逾期,核數師指或嚴重影響財務狀況及現金流量。核數師這樣說其實已相當保守,因惠生自2013年已拖欠銀行貸款,於2013年9月,中國農業銀行向法院申請對惠生名下物業行使留置權,要求惠生償還1.86億元欠款及利息。及至去年,惠生償還當中1.07億元,今年上半年再償還餘下7,900萬元,相關物業的留置權才被解除。

可謂一波未平一波又起,惠生於2013年12月未能向國家開發銀行清償另一筆貸款,涉及貸款總額4億元,觸發交叉違約,令名下物業被行使留置權。惠生於去年已償還2.5億元,至於餘下1.5億元,經與銀行協商後延至今年12月前償還。

雖則如此,但因交叉違約關係,銀行有權要求惠生立即歸還所有貸款,涉及金額合共4.29億元。此外,惠生應付合同客戶款項於6月底達23.63億元,由於應收合同客戶款項逾期嚴重,故也連帶影響應付款的支付進度。此外,貿易應付款項37.97億元,當中逾期逾1年的共5.12億元,相當於總額約14%。

從上述分析可見,惠生的財務狀況並不理想,純利更背負應收帳及資產的減值風險。有趣的是,翻查各大財經新聞,全部只提及惠生收入和純利大升,居然沒有一份提及到核數師不發表意見。翻閱上市公司業績時,切記留意核數師報告和報表附註。識得睇,梗係要咁睇。

原文刊於:am730 2015-09-30

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2015年9月25日星期五

電視廣播前景不樂觀

電視廣播半年純利升62.8%。 (資料圖片)
電視廣播(511,下稱「TVB」)今年上半年業績表現,如新一輯電視劇《愛.回家》收視般令人失望。說到這部電視劇,瓜瓜較喜歡舊一輯,全劇雖非由一線演員主演,但人物個性分明,而且是短篇小品,不用追看劇情,讓人看得舒服輕鬆。反觀新一輯儘管由當時得令演員擔綱演出,但內容不吸引,部分曾在舊一輯演出的演員在新一輯飾演另一角色,初看時令人摸不著頭腦,難怪收視不理想。

回說TVB中期業績,純利雖勁升62.8%至11.41億元,但主要是出售台灣聯意集團權益所致,若只看持續經營業務,期內錄2.85億元虧損,與去年同期6.07億元溢利比較,跌幅達146.9%。業績未如理想,原因之一是收入倒退11.3%,此情況在過去5年實屬首次。若將收入按業務劃分,海外收費電視業務跌幅最高,期內減23.4%至9,326.9萬元。若以金額計,香港電視廣播收入減少最多,期內減1.91億元(或12.3%)至13.64億元。至於其他業務如香港數碼新媒體及節目發行與分銷,前者下跌17.8%至7,040.3萬元,後者減少7%至4.16億元。

香港電視廣播是TVB核心業務,以上半年度計,其收入佔集團總額達67.2%。收入減少,主要是廣告收入跌12%,管理層相信與零售市道轉差有關,特別是TVB主要廣告客戶為珠寶、鐘錶及名貴禮品商,按政府統計數據,高價值產品銷售於期內錄約16%跌幅,廣告客戶生意欠佳,花在廣告上自然減少。此外,奶粉、護膚品和超市廣告收入同跌,跌幅分別有15%、40%和30%。另外,來自3類客戶的廣告收入卻錄增長,包括旅行社、肥皂及沐浴露和牙膏,升幅分別為300%、143%和10%。雖則如此,但增長僅彌補74%的跌幅。

業績倒退另一原因是為無綫網絡電視貸款和貿易應收款做減值,涉6.54億元。無綫網絡電視是TVB聯營公司,經營香港收費電視業務,按理不會欠債不還,但續錄虧損,預計未來現金流入顯著減少,加上over-the-top平台延後推出,故作上述減值。收費電視經營環境欠佳,管理層歸咎網上盜播活動猖獗。想想也是,如早前大受歡迎的韓劇《來自星星的你》於2013年12月在韓國首播後,在多個網上平台已能免費收看,不單緊貼劇集播出時間,還配中文字幕。反觀無綫網絡電視到去年4月才開始播放,雖備有粵語配音,但網上盜播早已佔盡先機,加上結局於去年2月已播,吸引力自然大減。盜播也打擊節目發行及分銷業務。但TVB似乎找到解決方法,如向越南電視台同日提供於港播映劇集,免被盜播外,還獲廣告收入分帳。

須留意,若撇除無綫網絡電視減值和合營及聯營公司收益和虧損,TVB上半年經營溢利僅4.6億元,較去年同期銳減40.1%。換句話說,核心業務表現正轉差。因收入減少外,銷售成本未有相應下跌,引致毛利率減3.4個百分點至55.5%。另外兩項主要開支不跌反升,包括銷售、分銷及播送成本對收入比率升1.6個百分點至13.3%,管理層未解釋原因。總務及行政開支對收入比率增4.6個百分點至19.5%,因去年同期來自第三方應收款減值需要回撥。

其實TVB於2009年也遇過類似情況,受經濟下滑影響,廣告商在宣傳活動的開支轉趨審慎,收入倒退,但TVB成本是固定居多,盈利自然受壓。再者,本港未來將有免費電視台加入市場,競爭肯定激烈,還有外地串流供應商Netflix及內地網絡電視樂視企圖來港分一杯羹,雖不會直接與TVB競爭,預期也不能撼動TVB龍頭地位,但TVB盈利前景並不樂觀。

原文刊於:am730 2015-09-25

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2015年9月23日星期三

給政府一條屎橋解決高鐵超支

田北辰指高鐵項目嚴重超支。 (資料圖片)
立法會交通事務委員會主席田北辰在電台節目中表示,面對高鐵項目嚴重超支,承建商正考慮單方面終止合約。田二少指出,目前已批出合約但未支付的費用,合共約為65億元,但港鐵(066)的應急備用款項現時只餘30多億元,預計明年初將會耗盡,工程已瀕臨「爆煲」。若政府遲遲未追加撥款,多個承建商正考慮屆時集體離場。就此爛攤子,田二少建議港鐵應盡快召開股東大會,尋求小股東支持港鐵就高鐵工程給予政府「封頂價」。否則,即使政府願意承擔全部203億元超支費用,立法會亦不會通過額外撥款申請。

正如梁特首的名句「有時真係忍唔住笑」,田二少的建議實在相當有趣,或許他可能認為,港鐵股東是開善堂的吧!試想想,若股東同意給政府封頂價,意味餘下超支金額將全由港鐵一力承擔。

可是,目前連港鐵也未能確定最終超支有多大,面對這樣的無底深潭,風險簡直高得不能接受。即使超支只是203億元,港鐵去年的全年純利才不過157.97億元,小股東怎會同意?莫非當他們是傻的嗎?

有朋友問,既然政府是港鐵的大股東,政府只要運用投票權不就解決?當然不成!因高鐵工程合約是政府與港鐵簽訂,按《上市規則》被視為關連交易。因此,若港鐵按田二少建議尋求股東支持給予政府「封頂」優惠,政府這個關連人士不可以投票,並且需要得到獨立股東的批准。若港鐵不理會小股東反對,堅持給予政府封頂又如何?問題將會更大,因超支明顯損害股東權益,股東肯定不服,到時勢必引起訴訟潮。

既然如此,政府現在還等甚麼?按新聞報道,一來由誰承擔超支責任,政府還未與港鐵達成共識,二來政府不願此時向立法會申請追加撥款,有立法會議員指涉及多個政治因素,包括年底的區議會選舉。若報道屬實,高鐵超支肯定影響選民對建制派的支持度,畢竟票債票償,盲目支持政府是需要付出代價的。可是,追加撥款不能再等,即使給政府拖到選舉完畢,對手一樣可以炒作超支以激起民憤,所以解決此事宜早不而拖。

如何解決?忽發奇想,政府何不仿效機管局興建三跑的做法,來個自行融資以繞過立法會?第一,假設高鐵能在2018年第三季通車,港鐵可以為高鐵工程向銀行借貸及發行債券,並且由政府作擔保,日後高鐵所有收益將用於償還利息和借貸。

第二,港鐵每年派發予政府之股息可以用作投入高鐵超支工程。去年港鐵派發的股息為每股1.05元,以政府持有44.35億股計算,一年的股息就有46.57億元。三年就能籌得139.71億元。

第三,按用者自付原則,港鐵向每位城際直通車旅客收取「高鐵建設費」。去年使用港鐵過境服務的乘客有1.13億人次,港鐵不妨狠一些,向每名過境乘客每次收取10元,一年已經11.3億元,三年就能籌得33.9億元。假設高鐵最終超支只有203億元,扣除上述第二和第三個方案,港鐵只需發債29.39億元。即使超支高達300億元,發債金額也只需126.39億元。

與其叫港鐵小股東自我犧牲以完成高鐵大我,不如動之以利,由他們認購高息票據,港鐵與政府不妨考慮一下。當然,此舉勢必惹起批評,說政府又再繞過立法會監管,但相比起高鐵爛尾風險,實在諗得過呀!

原文刊於:am730 2015-09-23

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2015年9月22日星期二

不進修是死路一條

最近有年輕讀者朋友來函問前程,不要誤會瓜瓜變成風水師,這裡是指職業路要如何走。先說說朋友情況,他目前擁有會計文憑學歷,並於某公司任職會計文員。因他自認不是讀書材料,所以不打算繼續進修。可是,他深知不進修的後果,擔心日後會被淘汰,因此感到迷茫。

坦白講,在這個學歷通脹的年代,不論從事那一個行業,不進修是死路一條。特別是會計這一行,若然希望有好發展,會計師資格和學位必不可少。即使甘願一世當個會計「C」 ( 即是會計文員甲、乙、丙 ) 也不成,因為市場力量不容許。試想想,每年都有大批會計畢業生投入人力市場,舊人要和他們競爭,唯一優勢就是經驗。可是,會計文員的工作大多數是「手板見眼工夫」,加上現在電腦科技先進,一套會計軟件已經可以省卻大量人手,因此文員經驗不太值錢。設身處地去想一下,若你是僱主,寧願多付溢價去請一位富經驗的文員,還是以較低價聘請畢業生?

朋友還未完全明白,雖然清楚知道原地踏步危險,但認為進修所花的金錢和時間與回報不成正比,因為眼見不少朋友完成學位課程甚至考獲會計師資格後,也沒有加薪和升職的機會。這是另一個誤解!首先,學歷與專業資格並非唯一用人標準,大部份僱主還會看其他方面來決定升遷,例如工作能力、經驗、態度、合作性、溝通能力、領導才等等。那又回到問題的起點,為甚麼仍要進修?其實為的就是一個機會。機會從來只會給予準備好的人,未準備好,機會來了也變成不是機會。

特別初出來工作的年輕朋友,他們無論在工作量或面對壓力方面,都會較以後幾年為少,把握這個時機早日找到適合自己的進修途徑,對職業發展肯定有幫助。此外,考獲會計師資格和學位後也不要停下來,應再根據自己的專業路繼續進修。有一句老話什麼時候都很對,「不進則退」!

原文刊於:Education post 2015-09-18

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2015年9月18日星期五

漢能停牌 誰是輸家?

漢能上半年收入跌34.1%。圖為該集團主席李河君。 (資料圖片)
停牌多時的漢能薄膜(566)於上月發出盈利警告,表示因證監會關注漢能在財政上依賴大股東漢能控股,故暫停或終止大部分關連交易,導致今年上半年錄得之關連交易收入跌至約2億元,減幅逾九成。如此解釋簡直妙到極點!首先,這是否意味收入銳減的責任在證監會?其次,一間企業做生意只要不是非法,即使證監會關注又如何?關連交易佔收入比重雖十分高,但漢能已按照規定披露,核數師又沒有發表保留意見,真不明白為何要煞停關連交易。企業成立的目不是為了做生意賺錢嗎?為甚麼現在好像為了維持上市地位就不顧一切?究竟上市重要,還是做生意重要,管理層是否應向股東交代一下?

好了,回說漢能今年上半年業績,因關連交易大降,收入減少34.1%至21.18億元。奇怪的是,銷售成本卻不跌反升32.8%,令毛利銳減46.3%至14.61億元,毛利率也下跌15.6個百分點至69%。不單如此,3項重要經營開支也不約而同地增加,分銷費用急升1,033.1%至1.62億元,行政費用增加87.4%至7.47億元,研發成本上升82.5%至4.34億元,加上財務和其他費用飆升,以及出售附屬公司帶來虧損,令稅前溢利下跌87.6%至2.59億元。扣除了3.18億元稅務支出後,漢能錄得5,932.3萬元虧損。

上述數字有幾個有趣的地方。其一是為何銷售成本和經營開支沒有跟隨收入下跌,就此管理層未有正面解釋,估計是漢能已花費了一定資源及成本在關連交易上,突然煞停為業績帶來衝擊。其二是稅務支出,除了金額比稅前溢利還要高外,計算一下實際稅率,去年上半年才是20%,今年上半年卻大升至123%。即使撇除遞延稅項,期內所得稅務支出達2.48億元,以中國法定企業所得稅率25%來倒算,應課說溢利至少應有9.93億元,但經營溢利(撇除出售附屬公司虧損及財務和其他費用)只有3.78億元。出現這個情況,估計大部分稅務支出來自製造業務,下游業務和企業其他未分配費用因錄得虧損或沒有收入,因而未有做稅金抵免預備。

沒有了大股東的大水喉射住,漢能的財務狀況又如何呢?截至本年6月30日,流動資產和流動負債分別為155.46億元和38.67億元,計算出來的流動比率高達4倍。流動資產看似充裕,但流動性較低的存貨和按金及預付款合共佔流動資產總值約32.1%。特別是存貨,不知何故,帳面值在短短6個月急升279.8%至25.03億元。按金及預付款也增加51.8%至24.84億元。此外,佔20.8%的貿易應收帳,當中超過70%已經逾期,逾期帳款主要來自漢能聯屬公司。

至於佔25.2%的應收合約客戶總額,還款進度似乎欠理想,未計去年底的32.79億元結餘,今年上半年已產生的合同成本加溢利達22.56億元,但還款僅14.92億元,令總額較去年底結餘增加19.3%。若簡單地只看流動性高的手頭現金,截至本年6月底有23.86億元,而附息銀行及其他借款為15.2億元,雖然還款不成問題,但現金對借款比率由去年底的2.3倍急跌至目前僅1.6倍,加上期內錄得虧損,不禁令人擔心情況會否惡化。

值得留意,在管理層的重組建議中提到,預期將會從總部、事業部及各區域公司總共精簡約2,000名員工,以本年6月底員工人數5,458名計算,相當於裁減37%員工。漢能停牌前的股價為3.91元,以52周最高價9.07元計算,股價下跌達56.9%。看來漢能的股東和員工是股票停牌的大輸家。

原文刊於:am730 2015-09-18

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2015年9月16日星期三

臉書中期純利為何下跌

Facebook半年少賺14.1%。 (資料圖片)
在香港,Facebook(NASDAQ股票編號:FB)譯做「臉書」,初時以為這是正式中文名稱,直至在某本地報章上看到「臉譜」這個譯名,查看後才知道譯名各地有異。例如港、澳、台普遍叫「臉書」,新加坡叫「面簿」,馬來西亞則叫「面子書」。

臉書早前公布本年度第二季度和上半年業績,表現稍勝預期,但消息沒有將股價續推高。今年已過了一半,究竟臉書財務表現如何呢?首先講半年營運表現,儘管收入較去年同期增40.2%至75.86億(美元,下同),但純利卻減14.1%至12.24億元。收入上升但純利下跌,主要是期內總成本和開支大增82.5%至24.32億元,當中以研發開支的升幅最高,較去年增加135.6%至22.31億元。其次是營銷開支期內增加83.1%至12.47億元。另外兩大開支即是行政和銷售成本,前者增加50.8%至5.79億元,後者增加41.3%至3.87億元。

來個同比分析(common-size analysis),將各項開支與收入相除,研發對收入比率高達29%,代表每100元收入中,臉書撥出29元作研發,反觀去年同期才不過17%,前後相差達12個百分點。為何臉書如此落重本在研發上?細看有趣發現,在22.31億元研發開支中,超過一半(即11.69億元)是以股份支付(share-based compensation)。若撇除此項非現金開支,期內研發開支僅10.62億元,對收入比率降至14%,仍較去年同期增94.1%。管理層解釋,因工程及其他技術職位增62%,帶動薪酬和福利開支上升。

值得留意,臉書在期內以股份支付的開支達14.66億元,八成(即11.69億元)用於研發,反映臉書與其他科網企業般,主要以公司股份吸引和挽留人才。若撇除期內所有以股份支付的開支,臉書上半年純利將有26.97億元,較去年同期增33.4%。可見此項非現金開支對臉書業績影響非輕。

此外,臉書另一項主要開支是營銷,期內對收入比率達16%,較去年同期增4個百分點。原因來自三方面,分別是無形資產(如收購回來的用戶)之攤銷、市場推廣及相關人員職薪酬和福利。特別是後者,此乃相關職位增41%所致。寫到這裡得出一個印象,臉書似乎正積極招兵買馬,細閱季報後得到證實,截至本年6月底,臉書員工人數為10,955人,較去年同期上升52.5%。

另一問題,為何收入升幅那麼高?原來主要貢獻來自廣告收入,期內增44.6%至71.44億元,當中又以行動版「動態消息(News feed)」廣告收入最標青。若在手機用臉書,有否發覺不時出現一些廣告如推廣某個應用程式或某某專頁?這些廣告既顯眼又突出,尺碼又剛好是手機螢幕般大小,極方便閱讀,難怪點擊率高,能收取較高廣告收入。今年上半年來自行動版廣告費佔總收入約74%,較去年同期的60%大升14個百分點。

早前看過一篇文章介紹臉書篩選資訊的技術原理,為免用戶瀏覽時因不斷往下捲動畫面而看不到部分內容,系統會把這些錯過了的資訊重置到較高位置,此技術還可提升朋友及專頁間互動率,令用戶閱讀的內容較以往多57%至70%。此外,系統每天可為用戶提供最多1,500條資訊,並按照用戶最近50次活動篩選出可能合脾胃消息,當中自然包括廣告。可以看到研發對臉書生意如何重要,這也解釋股份支付給研發的金額也最多。將公司前景與員工「錢途」連在一起,看來仍是科網企業賴以成功的不二法門。

原文刊於:am730 2015-09-16

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2015年9月12日星期六

科地農業核數師

科地農業去年度稅前虧損1.47億元。圖為其網站。
瓜瓜有位朋友經常戲謔說會計師肥得連襪也穿不下,先不論實情是否如此,但會計師承受的審計風險往往很大。以今年初為例,有兩位執業會計師因被裁定專業失當,遭會計師公會停牌兩年,相關會計師事務所也受譴責。此外,他們還須向公會及財匯局支付合共43.4萬元的紀律程序費用。與公會近期作出的紀律裁決相比,停牌兩年算得上是重罰,反映案情頗嚴重。根據判決書披露,涉事同行曾是科地農業(8153)核數師,在審核2009/10年度一宗重大併購時,違反相關專業和審計準則,包括審核前未有作適當及充分準備,在審核時又未有獲取足夠證據以支持審核意見。核數師該年收取審核服務酬金僅68.2萬元,加上非審核服務71.4萬元,合共僅139.6萬元。酬金與風險不成正比,當上市公司核數師不易。

翻查科地2009/10年度年報,他們於該年2月收購一家名為「康源」內地煙草耕作公司,相信上述紀律處分涉及的就是這宗。有趣的是,相關帳目幾經變動。首先,根據2009/10年度年報披露,收購作價14.03億元,當中3.05億元以現金支付,其餘10.98億元為可換股債券。由於收購回來的資產淨值僅5.86億元,多出來的8.17億元需視為商譽入帳。到2010/11年度,科地以「所得之額外資料」為由將資產淨值調低至5.4億元,商譽則相應調高至8.97億元,另確認3,434.8萬元為遞延稅項負債。

同時因康源生產量和銷售量較預期下跌,商譽和資產需減值,金額分別為1.2億元和8,969.4萬元。及後在2011/12年度,科地再為相關資產減值5,910.5萬元。來到2012/13年度,因上述核數師被財匯局調查,康源列帳需重新審視並重列,最後計算出來的代價為12.08億元,當中資產淨值大幅調升至9.17億元,商譽則大幅調低至2.91億元。此外,康源表現低於預期,商譽須全數減值,相關資產也於2013/14年度和2014/15度年分別再度減值8,996.1萬元和2,845.3萬元。

科地核心業務以康源烟草農業為主,其商譽和資產需減值,已大概估計得到整體營運表現不會好到那裡去。於2014/15年度,總收入大跌72.3%至僅1.31億元,經營虧損也增41.6%至1,401.9萬元。計入其他虧損、融資成本及無形資產減值後,稅前虧損達1.47億元。自2010年收購康源以來,科地收入增長不俗,2010/11年度增170.5%,及後2011/12年和2012/13年度分別有11%及10.7%增長。但股東應佔純利較差,除2011/12年度錄5,046.3萬元純利外,2010/11年和2012/13年度分別錄4.3億元和2.49億元虧損。到2013/14年度,收入急跌33.6%至4.88億元,股東應佔虧損則有2.48億元。因市場需求收縮,2014/15年度收入更銳減73.1%至僅1.31億元,股東應佔虧損則稍略收窄至1.33億元。收入減少兼連續4年錄虧損,還有流動負債高於流動資產,截至今年3月底,淨流動負債1.77億元,加上一筆5,123萬元貸款沒有正式貸款協議,難怪核數師拒絕發表意見。該筆貸款借款人是獨立第三者,即與科地沒有關連,卻「大嗱嗱」借出幾千萬元而不訂立合約,而且還是無抵押,實在令人摸不著頭腦。

以為今年度有所好轉,豈料於2015/16年度第一季,收入較去年同期再減少78.7%,期內虧損擴大265.2%至4,025.1萬元。此外,科地於期內完成新股配售,合共籌得3,860萬元。不過,與去年年結的1.77億元淨流動負債相比,是否有點杯水車薪的感覺?

原文刊於:am730 2015-09-11

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2015年9月11日星期五

會計師自我監管機制不行嗎?


若有留意新聞,不時會看到會計師因違反紀律或守則,被香港會計師公會作出紀律處分。一般來說,投訴多數由公會註冊主任提出,表證成立後呈交理事會,理事會按規定審議,然後決定是否提交紀律委員會作裁決。不過,最近有一宗比較特別,投訴人不是註冊主任而是公會個別會員,連David Webb也撰文公開表揚。

事緣有會計師在推銷自己的自由職業工作時,誇大其所能提供的服務,除了在名片上聲稱自己是某專業團體會員及持有某學歷外,還在社交媒體聲稱自己是某審裁處及某專業團體的顧問小組會員。由於實情並非如此,最後遭人向公會投訴。

不清楚何因,公會當時沒有將投訴提交紀律委員會。按投訴人事後在某討論區公開透露,公會只打算向涉事會計師發出警告信,但投訴人不服,因此根據《專業會計師條例》第34(1AAA)條,要求公會將投訴呈交紀律委員會裁判,結果涉事會計師被譴責,並且需要繳付罰款和支付紀律程序費用。

會員投訴創先河

雖然第34(1AAA)條存在多年,但印象中鮮有被引用。此案例特別之處在於開創了先河,向紀律委員會作出的投訴,從此不再局限由公會註冊主任提出,只要會員理據充分並肯堅持就成。因條例第34(1AAA)條列明,如理事會決定不將有關投訴提交紀律小組,而投訴人因理事會的決定感到受屈,投訴人可要求理事會將該投訴提交紀律小組,而除非理事會認為未顯示有表面證據支持該投訴,或該投訴屬瑣屑無聊或無理纏擾,否則理事會須將該投訴提交紀律小組。

是否擔心日後有人濫用此條例,到時公會工作量大增之餘,變相鼓勵會員互相攻訐?相信不會,一來該條例賦予公會權力去篩選瑣屑無聊或無理纏擾的投訴,二來若會員引用34(1AAA)但投訴最後不成立,據說需要支付紀律程序費用。翻查過往紀律程序資料,此費用動輒過萬元,就以上述個案為例,案情並不複雜,費用也要2.2萬元。換句話說,除非投訴人有充分證據,否則不會輕易引用該條例,當然與錢作對者除外。

此案例另一特別之處是引發會計師監管的討論,David Webb認為,案例間接反映自我監管制度行不通。瓜瓜看法剛好相反,其實34(1AAA)的存在正好說明監管機制有效,因條例在某程度上防止放生自己人的情況發生。再者,既然有會員成功引用此條例,更加說明機制行之有效。

紀律委員會具獨立性

或許有人質疑,即使案件提交紀律委員會又如何,還不是自己人審自己人?此話差矣,按法例規定,紀律委員會由五位成員組成,當中的大多數成員,即包括主席在內的3名成員,是從業外人士組成的紀律小組中選派,該紀律小組的成員是由政府委任,另加兩名成員由專業會計師出任。相比起其他專業團體如醫務委員會,在28名委員當中,只有4名是業外人士。從中可以說明,會計師的所謂自我監管制度,其實具備相當大程度的獨立性。

當然,目前制度並不完美,其獨立性及透明度還有改善的地方。可惜的是,由獨立機構負責監管是大勢所趨,公會將會失去對上市公司核數師的監管權,包括日常監察、調查及紀律處分。

最後一提,不論從事審計還是會計,會計師的職責就是如實報導企業或機構的財政狀況和表現,因此具備良好品格是必要條件。不要以為誇大履歷是小事,若然連自己的履歷也如此,試問有誰願意把財務重任交給你?一旦被揭發而遭紀律處分,罰款還算小事,名聲上的損失卻是一世。雖然公會只會把相關記錄在網上保留不超過5年,但其他網站如Webb-site.com和討論版卻是永久,一個公開譴責,足以令會計師身敗名裂兼前途盡毀。

孟子說「術不可不慎」,意謂我們選擇職業不可以不謹慎,誠實也一樣,「誠不可不慎」呀!

原文刊於:《信報》年青有計專欄 2015-09-11

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2015年9月9日星期三

為何四環醫藥核數師不發表意見?

四環於3月起停牌。圖為主席車馮升。 (資料圖片)
一間企業若要谷大營業額,方法多的是,其中一個是串通分銷商。曾聽過某生產商想到在單據埋手,如一件只值60元產品,開發票卻寫100元。單是這樣做肯定騙不過核數師,所謂做戲做全套,當分銷商按發票金額支付貨款後,企業通過種種名義將40元退回。要做到神不知鬼不覺,不能直接向分銷商支付,方法之一就是在帳外設小金庫,經此金庫將款項退給分銷商。顧名思義,由於是「帳外」,這些交易不會在企業帳目中顯示,核數師無從查證。上述案例只用分銷商做手腳方法之一,主要分銷商數目愈少,出術成功率愈大。但凡企業銷售對象不是最終用家而是分銷商,雖非代表有問題,但需加倍留意其營業額是否存在水分。

在芸芸上市公司中,以分銷商模式營運的企業可謂恒河沙數,包括四環醫藥(460)。該股自3月底停牌,及後更被聯交所施加多項復牌條件,包括委聘認可獨立法證專家就幾項指控作法證調查,包括提高售價、向分銷商作出若干付款及分銷商進行商業賄賂。四環醫藥雖未公布法證調查結果,但根據其審核委員會調查發現,早前被視為第三方的「市場研究代理」,實際上由四環醫藥控制。四環醫藥透過這些代理直接或間接向分銷商支付若干款項作補償。另一項調查發現更有趣,四環醫藥竟透過僱員私人銀行帳戶作帳外交易,涉及帳戶多達33個,當中20個用作分銷商補償,另外13個用於其他業務。這些交易包括銷售及支付分銷權,收取若干分銷商存款,及支付薪金及若干僱員產生的開支。

為甚麼要向分銷商支付款項,而且這樣迂迴,當中又是否涉及如文首所述案例般抬價,是蓄意還是一時不察,以上問題需留待法證調查結果,但有一點可肯定,就是2013年若干帳目需重整,如早前被確認的21.46億元(人民幣,下同)分銷成本,現需與該年收入抵銷。經調整後,2013年收入由原先報告的47.33億元大幅下調45.4%至25.86億元。此外,上述被認定由四環醫藥控制的市場研究代理,現需併入帳目內。需要留意,調整對經營溢利影響雖輕微,但四環醫藥於2013年生意額即時由近50億元變成僅過25億元。此外,毛利率也由原先高達78.2%變成僅得56.3%。面對如此情況,身為四環醫藥核數師如何應對?答案是拒絕為其2014年度財務報告發表意見。不要以為核數師這樣就甚麼也不做,單是核數師報告便花不少篇幅解釋原因,難怪整份報告有7頁紙之多。

或許有人會問,既然審核委員會已查出帳外交易,財務報告也重列,為何核數師仍拒絕發表意見?原因之一是核數師不能確定這些代理及其帳外交易是否完整。核數師在報告中提到無法取得足夠文據憑證,評估合併於帳內的代理是否真的受四環醫藥控制,及未合併的是否受控制。由於調查需第三方如分銷商合作,但部分人士不願提供資料或根本不回應,有些實體企業更已解散,故核數師無法確定調整是否必要。

重列後四環醫藥財務表現如何呢?於2014年,收入增19.2%至30.84億元,毛利率升12.2個百分點至68.5%。此外,2015年上半年收入增28.2%至17.74億元,毛利率升2.7個百分點至72.1%。需留意核數師是拒絕為2014年業績發表意見,2015年中期業績則是未經審核。究竟核數師會否就今年的全年業績發表意見,我們拭目以待。

原文刊於:am730 2015-09-09

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2015年9月8日星期二

ACCA與QP如何選? ( 二 )

在選擇ACCA還是QP這個重大問題上,上一篇講了三個考慮要點,這篇則講餘下三個。

4. 留意進修時間自由度

於進修時間編配而言,QP的自由度比較低,因為其模式比較特別,考生先須要完成相關的Workshop課程才能參加考試。稱得上Workshop,當然不是坐定定聽聽書那樣簡單,考生須要備課以回答問題,否則導師有可能不讓考生通過。相反,ACCA靠自修,進修時間編配的自由度較高。不過也因如此,自律就顯得非常重要。

5. 注意工作經驗規定

根據HKICPA的規定,會計師申請人必須具備三至五年的實際工作經驗,並且必須由AE ( Authorized Employer ) 或AS ( Authorized Supervisor ) 簽名作實。可是,相比香港的企業和會計師總數來說,目前AE和AS的數量並不算多,而且大部份是會計師樓,商業機構的AE和AS相對較少。

另一方面,ACCA在工作經驗方面也有Approved Employer的制度,不過不是硬性規定。不論僱主是否ACCA的AE,只要他們願意證明就可以。不過,考生還需要完成13個工作表現目標 ( Performance Objectives ),每個目標需要撰寫一份包括3道題目約150字的報告,而且報告必須由具備Qualified Accountant資格的Workplace mentor審閱及簽署。

6. 考慮認受性和知名度

個人而言,HKICPA和ACCA的認受性和知名度其實沒有很大的差別。不過,ACCA在國內較為知名,這可能是他們很早就已經在國內發展有關。另外,倘若日後希望拿取其他國家和地方的會計專業資格,及早選定HKICPA或ACCA也必須的。例如美國的AICPA以及英國的ICAEW,若果用HKICPA會員身份來申請的話,只要通過相關的規定和符合某幾項特定的資格就可以了。又例如希望獲取IIA的CIA資格,ACCA會員可以參加ACCA-CIA challenge exam,考生只需回答125條選擇題,不用像其他CIA考生般,需要參加3科合共325條選擇題的CIA exam。

還有一點需要留意,HKICPA和ACCA簽有互認協議,基本上HKICPA會員可以直接申請成為ACCA會員。不過,若ACCA會員希望申請成為HKICPA會員,申請人除了需要完成特定的ACCA考試科目外,他們還要參加1個QP workshop以及通過其Final examination,在工作經驗上也必須跟隨HKICPA的規定,由AE或AS簽名證明。

原文刊於:Education post 2015-09-08

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2015年9月4日星期五

宋城呈獻竇娥冤

宋城演藝上半年營業額增47%。圖為其網站。
內地民營企業宋城集團早前在網上實名舉報當地高級法院院長「失職瀆職、干擾司法公正」。不單如此,他們更安排一場表演,劇目極為矚目叫「現代竇娥冤」,從圖片所見,多名飾演竇娥的演員在呼冤,還造出「六月飛霜」效果,認真別開生面。宋城以話劇來申冤,正因其強項就是演藝產業,旗下宋城演藝(深圳證券交易所股票編號:300144)更是上市公司。有傳宋城此舉與他們在杭州的商舖業權訴訟敗訴有關。翻閱宋城演藝最新中期報告,未提及任何重大訴訟,或許只涉宋城集團本身。但若傳聞屬實,以竇娥來申冤似乎不太切題,因竇娥是遭奸人陷害,最後含冤招認殺人而被正法,與產權訴訟無關。

說到宋城演藝,他們經營多個主題公園及旅遊文化演藝業務。旗下主題公園也頗有特色,較有名的要數坐落在杭州的宋城景區。香港從前也有個「宋城」,就是當年與荔園為鄰的那個主題公園,最後因生意慘淡而結業。杭州宋城的營運模式與香港宋城有幾分相似,園區除滿布模仿宋代建築外,還安排各式文化表演如大型歌舞、拋繡球、民俗表演雜技等,務求讓遊客體會古宋風情。園區內還有名為《宋城千古情》的表演節目,中期業績披露此招牌節目於五一假期創單日演出10場紀錄,有幾受遊客歡迎可想而知。

或許有朋友問,這麼老套誰會去?從宋城演藝業績可得到答案。上半年旗下主題公園接待遊客數目達900萬人次,增66.7%。據《2014年全球主題公園調查報告》,杭州宋城景區遊客接待量為1,456萬人次,於內地排行第一,在亞太區排第八。遊客數目增長強勁,收入水漲船高。於2010年至2013年,營業收入增長維持在13.4%至16.2%之間。2014年收入增37.8%至9.35億元(人民幣,下同)。今年上半年收入更大增47%至5.73億元。

要成功吸引遊客,主題公園除佔地要廣建築要多外,還要配備大量工作人員負責接待,也要安排大量表演者演出,主題公園這盤生意在內地賺錢嗎?答案是「非常好賺」。以今年上半年為例,營業成本加營業稅金合計1.76億元,與收入相減後毛利達3.97億元,毛利率69.2%。將毛利減去各項經營開支如銷售、管理、財務和減值損失,及加上投資收益,營業利潤達3.44億元,較2014年同期增59.9%,經營利潤率則升5.5個百分點至60%。計入營業外收入和支出,及扣除所得稅後,本年上半年純利達2.79億元,較去年同期增61%,純利的邊際利潤也升4.3個百分點至48.6%。換句話說,在每100元收入當中,宋城演藝能賺取48.6元純利,認真和味。

在宋城演藝經營的3個主要景區中,「杭州宋城」對集團收入貢獻最大,今年上半年有2.13億元,佔總收入約37.1%。其餘兩個景區「三亞千古情」和「麗江千古情」收入分別為1.43億元和7,250萬元,對總收入貢獻分別為25%和12.7%。但若論盈利能力,「三亞千古情」毛利率最高有82.2%,「杭州宋城」和「麗江千古情」分別為78.3%和64.8%。宋城集團這樣高調地申冤,宋城演藝表示不會對其營運產生任何影響。話雖如此,舉報事件發生後,其股價顯著下跌,以收市價為例,事發前(8月11日)股價為67元,事發後(8月12日)下跌9.9%至60.39元,市場看法似乎頗為負面。

香港的司法制度建全而且獨立,希望他朝我們不用淪落至此,法庭判決也信不過之餘,還要如此別出心裁去申冤。

原文刊於:am730 2015-09-04

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2015年9月2日星期三

人民幣貶值對內房股有幾大影響?


上月中國人民銀行突下調人民幣兌一美元中間價,不少內房股如世茂房地產(813)、碧桂園(2007)和恒大地產(3333)於8月11日至13日期間收市分跌1.9%、3.6%和4.5%。因其收入以人民幣計價,卻持美元或港元債務,若人幣貶值,利息開支無可避免增加,業績肯定被拖累。

需留意各企業外幣借貸水平不同,人幣貶值的影響自然有別。要衡量影響程度,不用親手計,只要翻閱財務報表附註關於「財務風險管理」就成。此附註披露企業所持財務工具相關風險及其避險政策,設有「敏感度分析」,顯示企業承擔市場風險(包括匯率、利率及其他價格風險)如何影響損益和權益,有助了解如何管理財務風險。

以恒大為例,按2014年度年報,若人民幣兌1美元及港元貶值5%,該年除稅後盈利將減3.8億元(人民幣,下同)。以恒大該年除稅後盈利180.16億元計,減幅約2%(見附表),影響看來不算很大。至於世茂和碧桂園,若人幣兌美元及港元貶值5%,除稅後盈利將分別減10.38億元和13.22億元,以去年除稅後盈利計(分別為94.88億元和106.12億元),減幅分別為11%和12%,影響相對大得多。有趣的是,人幣貶值對恒大損益衝擊較細,但股價跌幅卻較大。相反,世茂和碧桂園承受影響較大,但股價跌幅卻較細。究竟是市場未完全消化資訊,還是有其他原因就不得而知了。

論金額,3間企業外幣借貸總額差別不算大,截至去年12月底,世茂、碧桂園和恒大分別為278.83億元、307.01億元和302.82億元。但恒大總負債較大,金額3,620.84億元,外幣借貸佔總負債比率僅8%。反觀世茂和碧桂園總負債相對較細,相關比率分別為18%和15%。恒大稅後盈利較高,這解釋為何人幣貶值對其衝擊較少。翻查年報,3間企業沒有對沖(如訂立遠期外匯合約)規避匯率風險。於恒大可理解,因貶值對損益影響較少。但於世茂和碧桂園而言,既然潛在影響較大,為何不做對沖呢?世茂解釋,因預期人民幣及外幣負債淨額將升值,很明顯他們估計錯誤。但在本年度中期業績公告中,管理層指正拓展國內融資渠道包括資產證券化及發行人幣債券,藉此改善借款結構以抵禦人幣貶值風險。

至於碧桂園未有解釋不做對沖原因,只表示考慮採用外幣對沖政策。但在本年中期業績公告中披露,今年上半年已開始降低美元及港元借貸佔總借貸比例,開始採用外幣對沖工具以管理外匯風險。究竟人幣貶值對今年盈利實際影響如何,留待年結時跟進。

此外,內房股另一重大市場風險就是利率,但比匯率衝擊較少。以恒大為例,若借款利率升100個基點,去年除稅後盈利將減1.35億元,減幅約0.7%。如世茂,若人幣浮息借貸利率升100個基點,除稅後盈利將減1.91億元或2%,若美元及港元浮息借貸利率升100個基點,除稅後盈利則減1.29億元或1.4%。至於碧桂園,利率波動對業績影響較敏感,貸款利率增50個基點,未計利息費用資本化,財務成本將相應增1.94億元。但他們正降低外幣借貸比例,加上人幣貸款基準利率下調,對盈利影響應不大。

原文刊於:am730 2015-09-02

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2015年8月31日星期一

這個顧問真太懶?


記得年輕之時,最佳拍拖節目就是搭電車。特別在秋夜,由銅鑼灣上車,與情人肩並肩坐在上層,一邊談情一邊享受涼風,然後在中環下車,手挽手步行至天星碼頭,再轉乘渡輪到尖沙咀,順道飽覽維港景色,這樣就度過一個美好而充滿回憶的晚上。每當失意之時,電車是個上好的避難所,不想見人但又漫無目的不知如何打發時間,就會不期然跳上電車,直至到達終站為止。年長了,做人做事都講效率,搭車要快、行路要急,港鐵因而成為交通首選。不過,若時間許可,有時寧願乘搭電車而不坐港鐵。除了免卻上落之苦外,更重要是享受那份難得的悠閒。從以上所見,電車早已是生活一部分,怎是放在博物館的展品可比。

建議書單薄 數據欠奉

最近有顧問公司向城規會提交申請,建議取消中環至金鐘段電車路段,以改善中環交通擠塞問題。據說該顧問公司由前政府規劃師成立,其建議書想必精采絕倫,抱着學習的心態找來看看,豈料大失所望。按城規會上載的摘要,顧問公司提交的書面建議只有一頁紙,而且內容簡短,所有文字加起來只佔半版紙左右。此外,除了同時提供一張摘自中區分區計劃大綱核准圖的摘要圖外,其他報告如規劃研究、影響評估和調查等一概欠奉。好了好了,只要言之有物,內容獲得充分數據支持,簡短絕不是問題。可是,建議書除了提及電車路軌及車站佔用了三成德輔道中路段外(註:沒有說明量度方法),並未有提供數據去支持「建議能大幅改善中環交通」。還有一點,建議書提及電車連接港島東與西的交通功能已被港鐵取代,此論點也未有任何數據證明。

科學數據和研究全欠奉,寥寥數語就想將電車打入博物館,這個顧問是否太懶惰,留待讀者自行判斷。不過,瓜瓜傾向相信顧問公司的真正目的,是為了宣傳而非扳倒電車。首先,堂堂專業規劃師,沒有可能不清楚數據的重要。其次,自向城規會提交申請以來,事件被廣泛報道,顧問公司一夜間站在鎂光燈下,大收宣傳之效。再講,顧問接受傳媒訪問時,即使面對尖銳批評,表現和語氣都十分強悍,例如「唔可以抱殘守缺」、「保留佢(電車)又有咩好處呢,除咗懷舊」、「我行路可能快過搭電車」,觀點比建議書提出的還要多,大有當年葉劉捍衞自己髮型之氣勢,正合現屆政府用人要求。

或許是輿論反應太大,政府隨後澄清有關申請並非政府建議,而且還肯定電車的地位,形容電車是「橫跨整個港島北岸、服務班次頻密、沒有路邊廢氣排放及較便宜的公共工具」。有趣的是,陰謀論認為該申請只是試水溫,政府見形勢不對才有此番澄清,實情是否如此我們當然不知,但反映市民對政府有幾信任。

論速道和載客量,電車當然比不上港鐵,但電車提供既方便又便宜的選擇,十分配合近年提倡的「慢活」態度,即放慢節奏及用心感受生活。慢活並非叫我們事事像蝸牛般慢慢來,其重點在於「應快則快,應慢則慢」的平衡生活模式。港人生活緊張,什麼都要快,多年前有外國同事來港,他對香港的第一個印象就是「快」。例如港鐵站內的扶手電梯,速度之快令他感到頭暈。身邊不少朋友也患有失眠、胃痛、便秘等都市疾病,究其原因正是生活過於緊張所致。

環保方面,電車比私家車為佳,一來是集體運輸工具,二來以電力發動不會排放二氧化碳,行駛時也較為安靜,三來其獨特的開行和警號「叮叮」鈴聲,不像汽車響按聲般令人煩厭。此外,電車也是流動廣告牌,不少企業和機構喜歡在車身賣廣告,因為電車每天在核心商業區行走,能大幅提高品牌的曝光率。在香港,具有歷史和文化特色的旅遊賣點已經不多,如果連電車也要送進博物館,對香港的旅遊業來說肯定是損失。

不想電車被叮走,請馬上向城規會提出意見,截止日期為9月4日。

原文刊於:《信報》年青有計專欄 2015-08-28

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