2018年5月18日星期五

雀巢與星巴克 合作而非收購

最近看新聞,有傳媒說雀巢公司(瑞士證券交易所:NESN)以71.5億(美元,下同)代價「收購」星巴克(NASDAQ:SBUX)業務,即時感到錯愕。星巴克的市值接近800億元,這個價錢最多只能說「入股」,怎可能是「收購」?細看內文才發現給標題黨坑了。

所謂收購,原來是指星巴克將消費性包裝商品業務(Consumer Packaged Goods,CPG)的銷售權賣給雀巢。例如星巴克在超市發售的樽裝咖啡和咖啡豆,仍由星巴克負責製造,之後由雀巢推廣、分銷和銷售至全世界。銷售所得全歸雀巢,星巴克從中分得利潤,至於多少未有透露。另外,除了將500名員工「過繼」給雀巢外,星巴克沒有出售任何有形資產。與其說是收購,倒不如說是合作更貼切。

雀巢去年才收購美國精品咖啡連鎖店Blue Bottle Coffee的68%股權,這次成功拉攏星巴克合作,加上自身咖啡業務,無疑進一步鞏固包裝咖啡市場地位。

至於星巴克,CPG並非核心業務,今年上半年相關收入只佔總收入10%,而且按年增長僅1%,遠低於自營店業務的10%和授權店的14%。星巴克擅長營運咖啡店,將表現較遜色的CPG業務交給雀巢,藉著其業界龍頭地位和能力,既能將生意造大,還即時賺了一筆,甚為上算。

星巴克自營店和授權店的收入增長不俗,前者增長原因有三,其一是期內分店淨增長857間帶動收入上升;其二是早前收購中國華東業務餘下50%股權,來自該區收入即時倍增;其三是同店收入受人流上升帶動而增加了2%。至於後者,主要是期內授權店淨增長1,246間,帶動產品和器材銷售上升。

雖然整體收入有9.8%的增長,可是開支增幅較大達13.5%,導致經營溢利跌8.7%至18.89億元。當中升幅較大的包括銷售成本增13.1%、折舊增17.3%、一般行政增14.9%,以及關閉茶店和重組Teavana業務的1.62億元開支。可幸的是,因收購華東業務餘下50%股權,帳面賺了13.74億元,還有出售Tazo茶店業務以及台灣和巴西業務淨賺了4.96億元,加上美國本土稅改將有效稅率大幅下降9.7個百分點,至23.9%,故除稅後純利大增逾1倍,至29.1億元。

星巴克盈利雖然大升,但主要是拜特殊項目所賜,而且收入增長大部分來自新店,同店銷售缺乏動力令人擔憂。所謂屋漏更兼逢夜雨,最近位於費城的分店就掀起軒然大波,事緣兩位黑人青年在店內等朋友,無幫襯之餘還想借用廁所,店員不單拒絕而且報警,青年因而無端被捕,事件曝光後民眾譁然。

不幸的是,管理層反應遲緩,事隔兩日才公開道歉,但民情沒有降溫,杯葛聲此起彼落。最後由CEO出來道歉,並向涉事青年賠償,還修改政策容許所有人借用廁所。

另外,全美8千多間分店,將於本月29日下午暫停半日,所有員工須接受反種族歧視培訓。種種措施總算平息民憤,但代價不菲,以北美今年第二季的收入作計算,半日營業額損失約是1,980萬元,更要命是形象插水,生意會否受影響尚待觀察。無論如何,希望星巴克吸取教訓,避免同類事件發生。

原文刊於:am730 2018-05-18

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2018年5月11日星期五

溢利率偏低 小米如何營運?

若幫襯過小米,除發現其產品價格低廉,但品質可媲美大牌子外,相信在不少地方皆看到蘋果公司(NASDAQ:AAPL)的影子,例如產品的外形、簡約的包裝,直營店的裝修等。不少人批評小米在抄襲,先不論是否屬實,有一點可以肯定,就是小米的產品定價策略與蘋果背道而馳。

對於旗艦產品如iPhone,蘋果的策略是高價售賣以賺取最大利潤,如今年上半財年的整體毛利率達38.4%。小米則認為追求高毛利是不歸路,反而盡量將毛利率壓縮。翻查小米向港交所(388)提交的上市申請資料,整體毛利率於2015年只有4%,2016年和2017年也分別只有10.6%和13.2%,與蘋果何謂差天共地。

當然,小米資源不及蘋果,與其硬撼搶盈利幾乎沒勝算,走「物超所值」策略不失為聰明做法,而且也證明成功了。不過,產品盈利能力偏低,賺錢唯有靠薄利多銷。這種經營模式並不陌生,典型失敗例子就是759阿信屋,淨溢利率長期嚴重偏低,當市況稍有不穩就容易出現虧蝕。

至於小米以2017年為例,經調整的淨溢利率只有4.7%,即是做100元生意才淨賺可憐的4.7元。有趣的是,小米似乎無視盈利問題,董事長雷軍更豪氣地許下諾言,硬件業務的淨溢利率不會超過5%,若然超過也會將多出部分回饋客戶。

究竟小米如何在低盈利下發展甚至生存?首先,小米的主要業務是智能手機製造與銷售,收入佔比於2017年達70.3%,物聯網與生活消費產品也佔20.5%,其毛利率也十分低,分別只有8.8%和8.3%,但山大斬埋有柴,賺到的毛利有71.01億元(人民幣,下同)和19.51億元。另外,非硬件業務包括互聯網服務(即網上廣告和手遊增值)和維修服務,其收入佔比雖然分別只有8.6%和0.6%,但毛利率高達60.2%和19.7%,賺到的毛利分別有59.61億元和1.41億元,相加起來佔集團毛利總額逾40%。換句話說,小米利用互聯網業務所賺到的毛利來補貼硬件業務。

另一個重要利潤來源是金融資產所產生的公允值變動,於2017年有63.71億元,對收入的比率是5.6%。同期的經營利潤率只有10.7%,即每做100元生意可得10.7元經營利潤,當中逾一半(即5.6元)就是來自公允值變動。不過,此收益屬未兌現,只算是紙上富貴,小米始終要靠現金來周轉,這樣看來小米的現金流應相當緊張吧?

答案頗出人意表,竟然是「不會」。看看小米同期幾個重要流動性指標,存貨周轉期是45天,應收帳周轉期只有12天,即是由取得存貨開始至產品出售後貨款回籠需57天。可是,應付帳周轉期卻是95天。換句話說,資金回籠後,小米還有38天才須支付供應商。

總括來說,客戶之所以能夠以低價享用小米產品,背後主要靠補點,包括互聯網廣告和手遊增值的毛利、金融資產的公允值變動(只是帳面上,而且是雙刃劍,今天可以是盈利,他朝可能是虧損),以及供應商提供的信貸期。

小米的經營策略不追求高毛利,與主流大相徑庭,同股不同權制度有利創辦人控制公司以維持理念。至於小米是否值得認購,留待招股價公布後再作分析。

原文刊於:am730 2018-05-11

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